断言资金面重回紧张格局为时尚早

年内几次上调存款准备金率之后，货币市场流动性出现了趋紧迹象，各期限回购利率明显上行。市场担心银行间流动性会再度趋紧，资金面最宽松的时间已经过去。笔者以为，尽管存款准备金率调整及公开市场回笼的累积效应逐步显现，但就此判断资金面重回紧张格局为时尚早。

流动性派生压力仍较大

随着直接融资的快速发展，银行间债市流动性的来源由此前的外汇占款和贷款派生，扩大至银行的表外业务。从这三个流动性来源来看，短期内流动性派生的压力仍然较大。

首先，外汇占款仍将以较快速度增长。外汇占款不仅是流动性的主要来源，而且是流动性波动的最大干扰因素。今年一季度外汇占款大幅增长11240亿元，处于历史上的第四高水平。从二季度往后看，我国对外贸易转为顺差的概率很大，外商直接投资规模也比较高，非FDI资本流入的步伐可能也不会出现放缓的迹象。美联储议息会议声明表明，其对是否推出第三轮量化宽松政策的态度仍模棱两可，美国的低利率仍将维持较长一段时间。虽然欧洲已开始升息，但预计未来升息幅度有限，日本年内升息的概率几无，而我国仍然在升息的通道之中。我国与主要发达经济体的利差进一步扩大，预计这一格局至少在上半年仍将维持，资本流入的步伐可能不会缓解。在美元贬值而人民币升值的背景下，企业和居民持有美元头寸的意愿很低，因此外汇占款仍将以较快的速度增长。

其次，贷款派生如预期增长。贷款派生是流动性产生的第二个重要来源。由于今年的信贷不仅实行总额控制，而且投放节奏也严格按计划推进，因此贷款派生的流动规模及节奏也基本是确定的。

最后，银行表外流动性继续快速增长。在目前通胀水平持续攀升，金融“脱媒”加速的背景下，中短期存款持续负利率，使得居民储蓄意愿下降，银行资金来源的稳定性下降。加之存款准备金率的多次调整，商业银行表内的流动性面临收缩。然而，由于承销业务、理财业务、委托贷款等直接融资方式的快速发展，一季度的社会融资规模总量达4.19万亿元。其中，本外币贷款合计为23874亿元，其他表外项目达18116亿元。这些“脱离”银行的钱实质还在银行，只不过会计科目发生了变化（由表内移到了表外）。比如，可能某一段时间银行的自有资金紧张，但银行的理财账户资金比较充裕。因此，银行间债市整体资金面还是宽松的。不过，这类资金的派生能力较贷款弱，不能新增更多的流动性。

流动性回笼压力不会减弱

如果把银行间债市的流动性比作一个水池，上文所指的流动性派生是水池的进水口，而央行流动性的回笼是水池的出水口。在当前通胀愈演愈烈的背景下，消除通胀的货币性因素是央行货币政策的重要考量。因此，央行回收流动性的力度不会减弱，以确保全年M2增速达到16%的调控目标。

一方面，存款准备金率上调空间仍然较大。存准率已成为央行回笼流动性的最主要手段，今年以来延续着每月一次的上调步伐。对于央行而言，上调存准率的流动性回笼效果最好，对经济负面效果也最小。

未来存款准备金率是否调整主要取决于新增外汇占款的规模。因为，如果不对新流入的流动性进行对冲，则无法完成全年M2增速的调控目标。在国内外环境不发生重大变化的背景下，资本流入的步伐可能不会缓解，外汇占款仍然以较快速度增长。在这一背景下，调准备金对冲新增的过剩流动性是完全必要的，本质上不属于十分紧缩的政策。从央行官员近期的频繁表态来看，存款准备金率调整没有上限，笔者认同这一观点。预计央行在6月再度上调准备金率的可能性比较大。

另一方面，公开市场操作有继续“规模放量，利率上行”的要求。从公开市场到期资金分布来看，5至6月份到期量均在5000亿元以上，公开市场操作的力度不具备放松的条件。即使二季度央行不加息，也不排除央票利率可能出现上行。此外，笔者认为，延长流动性回笼期限十分必要。

关注欧美货币政策变化

展望下半年，流动性宽松格局是否逆转，仍然取决于资本流动的影响。资本流动性主要取决于国内外经济增长，尤其是货币政策的相对变化。初步来看，新兴国家通胀有演化成全球性通胀的风险。欧元区4月份开始升息，而美国距离升息之路似乎仍然遥远，但欧美货币政策预期的变化可能会对我国的资本流动产生重要影响。

在全球通胀背景下，美国难以独善其身。随着地缘政治、美元贬值，日本地震等因素影响，国际油价、农产品、基本金属等大宗商品价格继续上涨。与此同时，由于美元贬值，人民币及其他非美货币升值，对美国进口商品价格持续上涨。在去年10月以来，美国进口价格指数已经连续6个月环比涨幅高于或等于出口价格指数。因此，即便美国经济整体缓慢，但通胀格局难以避免。这可能比美联储预计的“临时性通胀”要持久而严重。

影响美国货币政策走向的另一大变量是就业。目前美国就业市场正在持续复苏过程当中，微观层面每周工作时间已经恢复至正常水平，初请失业金人数也下降了2/3至接近正常水平，3月份非农就业人数进一步上升至21.6万人，失业率也下降至8.8%。按照逻辑判断，美联储若要升息还需要失业率的进一步回落。不过，从历史经验来看，在二十世纪八十年代初，在美国失业率高达9%时，美联储也曾采取升息动作，但当时经济的反弹力度更强。

笔者认为，美联储越来越需要在促经济增长和防通胀之间取得平衡。对于美联储而言，还需要兼顾对美国巨额财政赤字的影响，因为升息会明显加重美国的债务负担，虽然这不会是主要的考虑因素。在未来的考虑中，通胀问题将逐步上升为政策需要考虑的头等大事。

从1990年以来美国货币政策调整经验来看，在CPI超过2%时，利率基本就上调；但在2006年之后，受金融危机影响，即使CPI走高美联储也不升息。2011年3月美国CPI达2.7%，如果CPI超过2%持续6个月以上，或者进一步走高，则美联储面临的政策调整压力很大。从时间上来说，预计美国在三季度可能开始货币政策正常化的进程，年底之前升息的概率明显上升。

对我国而言，如果美联储开始升息，一定程度上可能缓解热钱流入的步伐。因此，从下半年开始，需要密切关注欧美可能升息的风险，及其对资本流入或流出的波动影响。如果资本出现流入放缓的迹象，而国内流动性收紧措施仍在持续，或者存款准备金率维持高位，那么不排除资金面出现小幅收紧的可能。

来源：中国证券报