易宪容：哪些因素可能诱发新一轮金融危机

现行通胀计算体系在很大程度上严重低估了货币购买力的变化，无法准确反映通胀的实际水平。美国各方在金融危机以来的反思都指向了这一定点。如果各国央行据此来出台货币政策，自然为具有信贷过度扩张冲动的银行提供了政策基础。当银行信贷过度扩张未受约束或少受约束时，银行信用过度扩张一定会变本加厉。

近日又有著名的经济学家发出警告，认为有可能爆发新一轮全球金融危机。他们的理由是，2008年美国金融危机之后，尽管欧美发达国家普遍加强了对金融市场的监管，出台了一系列关于金融监管的法律规章制度，但现实是，不仅美国量化宽松的货币政策导致全球金融市场流动性泛滥，目前有15万亿至16万亿美元的“热钱”在全球市场大规模流动，而且还使得上一轮金融危机的金融衍生工具非但没能在“去杠杆化”过程中减弱，反而又以新方式在市场中强化。比如目前全球金融衍生工具的市值达到600万亿美元，是全球实体经济总量的10倍以上。可以说，近年来国际市场股价、汇率、油价及大宗商品等价格的极大波动，一定程度上，都与金融市场上监管环节比较弱的杠杆化产品有关。

反思本轮全球性金融危机三年来的过程，过度的杠杆化无疑是累积金融体系风险重要工具。笔者以为，近几十年来，全球金融危机频繁发生，可能与信用货币出现后的两次货币裂变有关。一是现钞清算和交割大量改为通过银行记账清算，这不仅大大降低了现钞在货币流通中的比重（或信用扩张不需要大量印钞票），而且也让信用货币逐渐发展成电子货币及信息货币。无论有多大的交易金额，仅仅银行一张报单既可瞬间完成清算。这为信用无限扩张提供了现实运作的基础。二是银行在大量吸收记账货币存款的基础上，推动了记账货币贷款的发展。作为一种信用扩张的方式，银行记账货币贷款与直接融资不同，后者不会因为融资行为而创造出新货币或购买力，前者则不是这样。银行的记账货币贷款并没有因为银行发放贷款而相应减少存款人的存款或货币购买力，反而通过信贷的乘数效应让货币购买力成多倍增长或信用的无限扩张。

不过，这种信用扩张取决于两个因素，首先，任何银行贷款都有国家信用的隐性担保。比如各国的央行基本上都被规定为商业银行的最后贷款人。在这种情况下，商业银行的任何贷款都可把其收益归自己，而将贷款所面临的风险转让给整个社会来承担。因此，如果没有严厉的监管或约束，商业银行都有信用过度扩张的冲动。其次，正因为商业银行有这种过度信用扩张的冲动，各国央行往往通过价格机制或利率来约束银行的信贷扩张行为。现在，问题就来了，即央行又是通过什么工具或方式来约束银行这种信用无限扩张的冲动呢？这就是通常所指的央行的货币政策。

一般来说，央行货币政策最基本的任务，就是稳定物价和保证币值的稳定，所使用工具就是根据建立起通货膨胀指标来调整金融市场的利率。而通货膨胀指标又是以居民消费价格指数（CPI）来表示。从对这次美国金融危机的反思可以看到，不管哪个国家的CPI体系设计得如何完善与科学，作为货币政策的主要参考指标的CPI所表现出的缺陷仍暴露无遗。因为，CPI作为反映货币购买力变化的指标，实际上并没有能全面、准确地反映货币购买力的变化。这不仅表现为货币政策与资产价格的关系上，各个国家的央行通常对资产价格泡沫采取消极态度，既不界定资产价格泡沫，也不对其积极干预，往往只是采取“事后清理”的策略。各国央行这种政策行为不仅极大增加了挤出资产价格泡沫的成本，也在为制造下一轮的新资产价格泡沫创造了条件。在对住房产品的价格定义上，住房有鲜明的两栖商品特性，而以往的CPI体系仅把住房作为一种投资产品来看待，因此，住房价格变化往往与CPI关联性不大。可实际上住房市场运作不仅影响整个经济与价格水平，影响金融市场的稳定，而且住房支出是居民消费生活中最为重要的部分，如果不把住房价格变化反映到CPI上去，那么这种CPI是无法准确地反映通货膨胀实际水平的，或者说，这样的CPI与实际通货膨胀值偏离并低估。如果以这种CPI作为央行货币政策决策参考，容易误导整个货币政策。作为美国金融危机后反思的重要成果，欧洲国家已启动了把住房价格纳入CPI体系的计划。

换句话说，现行的通胀计算体系在很大程度上严重低估了货币购买力的变化。由于这种严重的缺陷，这个计算体系无法准确地反映通货膨胀的实际水平，如果央行据此来出台货币政策，自然为具有信贷过度扩张冲动的银行提供了政策基础。当银行的信贷过度扩张没有受到约束或少受到约束时，银行信用过度扩张一定会变本加厉。如果美国金融危机不从制度基础上去反思，不从根本上完善CPI体系，及调整货币政策与资产价格泡沫的关系，那么新一轮的全球金融危机确实不远了。

对于中国来说，CPI体系的缺陷更有其复杂性。因为这个体系不仅来自计划经济向市场经济转轨过程，而且还是选择性地引用国际惯例。实践表明，中国当下这个以食品为主导的CPI体系，不仅无法反映货币购买力的实际变化，更无法反映实际通胀水平。特别当央行的货币政策以这样一个严重低估的CPI作为其决策依据时，管制下的低利率或负利率不仅成了国内房地产泡沫吹大的根本所在，也成了居民收入分配不均及绝大多数财富被缩水的工具。可以说，近年来，房地产泡沫吹大与这个存在严重缺陷的CPI体系有或多或少的关联。因此，为了抵御新一轮的全球金融危机，为了防止中国爆发金融危机，该是全面反思与修改当前部分不合理不科学的经济指标的时候了。

来源：上海证券报