下半年物价涨幅将回落

戴磊

中航证券首席宏观策略研究员

近两个月CPI超预期，主要原因均是非食品价格惯性上涨。

历史上，从食品与非食品的波动属性来看，食品价格往往受到季节性供求关系变化的影响，涨跌波动更加剧烈，但只要不发生大的自然灾害和外部冲击，供需决定的价格很快会回归均衡值。然而对非食品来说，需求端变化不大，其上涨的逻辑往往是长期积累的结果，与人力资本的上升、贸易品与非贸易品相对价格扭曲后的矫正等有关，类似于“估值洼地”的结构性修正，正是这种特点使得非食品的表现基本脱离了季节性波动的范畴，使之具备一种长期的缓慢的上升动力。

通过观测过去两轮通胀周期，我们可以发现，经历了2004年的通胀和反通胀调控，2005年年中食品价格已经基本稳定，而非食品价格基本没有受到紧缩的影响，这种状况持续到2008年的下半年，直到出现了大的系统性需求萎缩的风险，非食品指数才应声下跌。

我们总结了构成CPI的食品与非食品指数的运行规律，可简单概括如下，不必担心食品价格会再次引爆本轮通胀，事实上食品价格已经稳定住，由季节因素引发的环比波动正趋于正常化，目前无任何加速迹象。与此同时，非食品上涨具有持续的惯性，这和长期扭曲的要素价格、压低的劳动力价格等供给因素有关，是一个缓慢的价值回归过程。食品和非食品这两种不同运行轨迹的合成，造成CPI的同比增速仍旧处于高位并超出市场预期。

由于持续性的货币紧缩，经济增速已经从去年一季度开始回落至目前9.5％左右的潜在增长水平。从中国历年增长与通胀的关系来看，增长往往走在通胀的前面，是通胀的先行指标，据此大致推断，需求减弱的效应将会逐步显现，并带动价格走低，通胀在下半年将有所回落。

此外，货币冲击逐步散去，无论是从M2与CPI的滞后关系还是从M2与GDP增速之差上度量流动性的充裕程度来看，目前货币增速对物价难以构成压力。当然，这里面有一个货币滞后效应，也就是说去年货币供应的高增长会对今年形成滞后冲击，但随着时间的推移，在今年下半年，通胀的货币数量因素也将逐步淡出。

此外，前期欧美货币紧缩政策的时间错位或者不同步，导致美元下跌的短暂时间窗口已经过，随着美国失业率的下降和通胀的上升，美国量宽政策将会退出历史舞台，虽不至于马上启动紧缩，但未来市场关注的重心将会由欧央行转移到美联储政策动向，这是全球金融市场的一个标志性事件，在美国经济持续复苏、利率将走向上升通道的过程中，美元将实现反转。虽然，很多商品价格已经创出金融危机以来的新高，但反观世界经济需求还远远未恢复元气，目前商品的价格包含了太多货币性因素，随着下半年全球性一致紧缩预期的到来，前期大宗商品上涨的货币因素也将不存在。

因此，我们认为即便是非食品价格上涨的惯性拉长了物价回落的周期，但产出缺口封闭，货币数量因素逐步散去，宏观需求已明显下滑，同时外部冲击也将在欧美货币政策一致性紧缩下逐步回落，这些因素对通胀的影响都是偏正面的。另外，导致非食品价格上涨的成本因素是一个长期的过程，长期问题不宜过分短期化，短期起作用的仍旧是需求因素，因此下半年通胀将会回落。

来源：中国证券报