下半年货币政策或面临考验

自近来中国经济增速放缓以来，针对货币政策紧缩是否过度的争议不断升级。考虑到近期国内经济金融形势正在发生的一系列显著变化，市场越来越关注，下半年央行是否会调整目前货币政策的紧缩程度？

自2011年以来，中国货币政策主要以运用数量型工具为主，央行交替使用公开市场业务与存款准备金率政策来冲销流动性。由于存款准备金率调整是通过金融媒介作用于实体经济，其影响较为间接和微弱，加上目前外汇占款主导了基础货币投放渠道，导致存款准备金率调整已成为一种常态工具，今年央行曾5次上调存款准备金率。如果不考虑差额存款准备金率因素，目前大型商业银行的存款准备金率水平已达21%，创出历史新高。

从当前经济过热和通胀压力有所趋缓迹象来看，货币政策的紧缩效果已开始逐步显现。但是，中小企业资金链普遍喊紧，金融机构头寸也偏紧，这些现象值得关注，从近日短期拆借利率创出近期新高中可见一斑。

在笔者看来，当前的货币紧缩似有“超调”之嫌，这个判断主要来自以下三方面。

一是相对于经济转型速度，货币紧缩政策步伐超调了。这是因为，虽然目前经济转型共识已深入人心，但经济转型进程却依然缓慢。例如，尽管钱袋子已扎紧，但依然难阻国内投资增速较快增长。数据显示，1-4月固定资产投资62716亿元，同比增长25.4%，比1-3月份加快0.4个百分点，其中4月份固定资产投资环比增速为3.08%。更值得注意的是，地方政府已逐渐成为固定资产投资资金来源的主要供给方。但是，地方政府的投资方向与国家结构调整方向不相一致，表现为投资仍集中在基础设施、房地产、重化工等资金密集型行业，导致银行贷款继续围绕着“铁公基”，紧缩环境下中小企业资金困境显得更为突出。

二是相对于流动性构成，货币紧缩政策步伐也超调了。流动性分布可以分为金融流动性和实体经济流动性。前者进入虚拟经济，在不同金融市场中来回流动以追求高收益率。后者则直接融入实体经济的内生循环。金融流动性与实体经济流动性之间已形成分布落差，特别是实体经济内部流动性分布冷暖不均。由此显示，目前“一刀切”的数量型货币政策工具，已很难有针对性地解决这类非均衡问题。因此，持续的紧缩政策可能会加剧实体经济中一些领域的流动性丧失。

三是相对于通胀的结构性成因，货币紧缩政策步伐或超调了。因为，本轮通胀的诱因已从单一货币供应量逐步转向货币供应量与工资、消费增长之间的协动影响。可以说，货币供应量变化只决定通胀的短期变化，或说只决定通道内的变化。但中国经济结构的调整方向与工资的长期上涨趋势却决定了通胀的大方向，或说决定了通道的方向。因此，虽然货币数量控制无疑有助于“抗通胀”，但完全倚赖单一紧缩货币政策，央行或将面临应对通胀的操作难度。

如果上述问题未能得到有效解决，彼此间将会产生叠加效应，导致货币调控出现日趋尖锐的总量与结构矛盾，使目前使用的货币政策工具难以为继。其实，央票发行量下降、3年期央票停发以及市场认为加息已进入观察期等，这些现象都预示了目前货币调控已呈现一些弱化迹象。

这表明，下半年中国央行的货币调控将面临新的考验。因为，央行目前不仅要调节银行体系的流动性，还要为启动内需提供宽松的金融环境。可以明确预期的是，下半年央行货币政策将不会简单采取总量调控手段。

这是因为，一方面，可以预期下半年货币政策将比上半年适度放松，包括适当降低政策工具的运用频率，以及适当减弱操作力度；另一方面，下半年货币政策组合将以“公开市场操作和适度升值”为主，加息的概率并不大，存款准备金率上调次数也十分有限。其中，加大汇率波动幅度是一大亮点。对此，央行将可能通过扩大人民币汇率波动区间，来逐步增加汇率弹性，改变目前稳定升值的预期，从源头上阻止国际资本加快流入势头。当然，如何打破对人民币单向升值的市场预期，也将是当前央行面临的一大难题。

来源：上海证券报