紧缩暂难放松 调控手段或微调

随着各项缴款与月末考核影响的淡化，货币市场资金面已经度过最为紧张的阶段。不过，考虑到政策累积效应与潜在的监管压力，未来资金利率中枢上移应是大势所趋。分析人士表示，为避免未来资金面系统性风险，平滑年内到期资金分布，数量工具过于倚重准备金率的现状应该得到改变，紧缩政策存在一定的调整空间。但由于通胀层面的超预期风险增加，预计紧缩政策还不会出现明显的放松。

资金面紧张有望缓解

持续紧绷的银行间资金面，终于在上周后半周出现了松动。5月27日，资金利率连续第二日回落。质押式回购隔夜利率（R001）报2.85%，与本轮上涨的峰值5.01%相比回落了217个基点。当日隔夜回购成交3035亿元，基本回升至缴款日（5月18日）前期的水平，显示机构融出资金的意愿明显增强，资金紧张局面得到初步的缓解。

回顾这一波资金利率的脉冲过程，其与去年底、今年初的情形颇有几分神似。去年12月、今年1月“提准”前后，R001也曾经涨到过5%以上的水平。彼时，除去准备金缴款因素之外，年底指标考核与节日资金备付被认为是导致资金紧张的重要原因。当前资金紧张局面的产生，同样体现了众多不利因素的叠加影响。其中，上缴法定存款准备金是导火索，而财政存款缴款、月末考核以及到期资金下降等因素更使资金面雪上加霜。

随着季节性因素的消退，短期资金紧张局面有望逐步缓解。首先，准备金缴款冲击基本结束，月末考核也已临近尾声；其次，历史数据显示6月份财政存款往往是减少的；最后，未来三周公开市场单周到期资金将回升至千亿元级别，尤其是6月6日-12日当周高达2260亿元。因此，预计资金利率还有一定的回落空间。

不过，未来资金利率中枢上移应该是大势所趋。一方面，持续的“提准”与潜在的日均贷存比考核对商业银行流动性管理提出了更高要求，银行提高备付与存款竞争等行为对资金成本具有向上推动力；另一方面，6月份之后公开市场到期资金将显著下降。

紧缩政策或微调

自去年11月以来，准备金工具明显呈现出替代公开市场操作的倾向。法定准备金率按月上调，同时央行在公开市场进行投放操作，以缓冲法储缴存的集中冲击。如果央行坚持这一行为模式，那么6月份再上调一次准备金率的可能性依然存在。毕竟从机构承受能力的角度考虑，6月份再调一次存款准备金率的问题还不会太大。

数据显示，6月份公开市场到期6010亿元，是今年到期资金量最高的三个月份之一。考虑到当月财政存款缴款因素将不复存在，如果新增外汇占款维持在3500亿元（今年前4月的平均水平）的级别，那么当月新增流动性将接近1万亿元，在央行灵活安排公开市场操作的情况下，银行间市场承受上调一次存款准备金率的问题还不大。

不过，有分析人士认为，公开市场操作相比之下是更好的工具选择。当前准备金率已身处历史高位，这种“一刀切”式的调控方式的负面作用正在显现。未来若继续调高准备金率，其对银行体系流动性以及银行资产配置行为的不利影响将更加明显。与此同时，从平滑到期资金的角度，准备金工具的运用也应该受到限制。自7月份开始，公开市场月度到期资金将下降至3000亿元以下的较少水平。为保持到期流动性的合理分布，应该让短期工具发挥更大的作用。而如果央行6月份继续上调准备金率，公开市场短期工具的使用空间无疑将受到限制，这将增添下半年资金面的系统性风险。因此，考虑到未来流动性管理的持续性，当前公开市场操作是相比准备金率而言更合适的工具选择，未来数量调控手段存在一定的微调空间。

当然，这并不意味着货币调控基调将会立刻变化。由于通胀层面的超预期风险，紧缩政策还将维持一段时间。东方证券报告指出，与年内通胀先扬后抑的市场预期相比，未来CPI走势存在超预期的风险。一是猪肉价格在猪存栏量下降、供给不足情形下存在超预期上涨的风险。二是在长江中下游地区发生严重干旱的情形下，粮食价格涨幅有再次扩大的风险。近段时间这两个风险因素都增强。由于三季度CPI数据可能继续保持在高位水平，因此紧缩政策在三季度调整的可能性还不大。

来源：中国证券报