应对热钱流窜：新兴市场启动“七种武器”

12月5日，伯南克在媒体上透露，鉴于美国失业率居高不下，必要时不排除推行第三轮定量宽松政策（QE3），进一步扩大购债规模。

此言无疑是为深受热钱困扰的新兴市场火上浇油。

不过，和十多年前亚洲金融危机时不同的是，新兴市场早已陆续启动各类方案，应对美国剂量不断加大的量化宽松政策。

花旗集团中国区投资研究与分析部主管、董事总经理沈明高(博客)向本报记者表示，本次卷入热钱大潮的新兴经济体明显吸取了以往的教训，很早就启动了应对方案，推出措施都很及时。

热钱又开始流窜

美联储出台QE2之前，短期资本早已因巨大的利差诱惑而涌向新兴市场。

今年第三季度，流向印度、印尼、韩国、菲律宾、中国台湾、泰国和越南等地股市的资本共计115亿美元，推动当地股市上涨了8%-23%。同期，韩元、菲律宾比索、泰铢兑美元汇率均出现5%以上的升值，印度、印尼等国货币也呈升值趋势。

国内的通胀压力使新兴市场各国不断加息，而在发达经济体维持几乎零利率的现实情况下，不断加息使发达经济体与新兴市场的利差不断扩大。这使新兴市场对热钱的吸引力更大，造成恶性循环。于是，新兴市场开始担忧，十多年前的亚洲金融危机是否会重演？

上世纪90年代初，美国和日本实施定量宽松政策，大量出笼的货币涌入东南亚新兴市场。到1990年代中期，美国国内因通胀压力而开始加息，大量资本回流，导致东南亚国家经济泡沫破灭，爆发金融危机。

国际货币基金组织（IMF）亚太部驻新加坡代表Ravi Balakrishnan在研究报告中指出，尽管亚洲新兴经济体的资本流入迅速膨胀，但目前仍然没有达到2007年的流量高位，这意味着接下来将面临更加强大的热钱压力。

“和1990年代相比，此轮热钱规模较大，但新兴市场的规模也大，包括中国、印度在内的大型经济体也卷入其中。”沈明高说。

10月，泰国和韩国率先对流动性泛滥表示严重担忧。泰国财长表示，过去一个月外资购买泰国国债“不正常地”增长；韩国央行行长认为，韩国必须控制“羊群效应”下流动性异常增长。

其后，各大新兴经济体纷纷出台措施，打压热钱。

招数：汇率浮动与资本管制

渣打银行的报告显示，各大新兴经济体陆续出台了若干措施应对全球资本流动的不平衡，包括堵截外部资本、设定“托宾税”等。

应对措施大体可分为两类，一类是增加外汇储备和升值本币的“常规手段”，另一类是强调资本管制的“非常规手段”。

沈明高解释：“任何应对流动性泛滥的措施，都是汇率变动和资本管制的政策组合，各方依据不同经济条件来决定不同的组合。”

采取“常规手段”的典型经济体是新加坡，其金融管理局10月决定今年第二次扩大新加坡元的波幅范围和斜度，由2%-2.5%扩大至3.5%左右，以温和升值来应对通胀。

从“非常规手段”看，控制流量和平衡国际收支、区别对待中长期投资与投机资本、征收资本所得税是常用方法。

印尼和菲律宾等国主要采取了控制流量和平衡国际收支的做法。印尼央行考虑延长现行最少1个月的国债持有期，并把银行定期存款从最少2个月延长到1年。而菲律宾央行表示，要放宽外汇流出条例，鼓励资本流出。

泰国的“组合拳”较典型：此前也采取过放宽外汇流出政策，10月起对境外投资者投资泰国债券市场征收15%利息和资本所得税。12月1日，泰国更宣布加息以抵制通胀，对政策进行微调。

韩国11月中旬也宣布，将支持关于对外国投资者的国债收益利得征收14%预扣税的相关立法，并准备采取额外举措应对资本流动变化。

政策选择取决于经济结构

从各国出台的管制措施来看，鲜有单一采用汇率浮动或单一资本管制的。

沈明高表示，一个经济体采用怎样的政策组合，取决于其经济结构本身。

他表示，内生型经济可以通过汇率浮动释放部分热钱压力，因而采取相对温和的资本管制措施；而出口导向型经济，对汇率稳定尤其在意，因此在资本管制上选择更加严厉的手段。

花旗银行的研究报告指出，在后QE2环境下，印度、印尼和菲律宾因其内生型经济的特点，能承受部分本币上涨压力，因而采用相对温和的资本管制；而马来西亚、中国台湾和泰国等出口导向型经济，将会为稳定汇率而采取更加直接的资本管制。

印尼、菲律宾等国采取了控制资本流量或平衡国际收支的做法，在复旦大学经济学院教授孙立坚看来，这是比较温和的做法。

希望通过区别对待热钱来保障国内正常投资不受影响，孙立坚认为，这在操作上难度较大。

孙立坚指出，各国采取不同管制方案的同时，也要注意不能阻碍正常的投资性流动，防止对实体经济产生副作用。近日印度降低对银行持有债券水平的强制性要求，增加流动性就是一例。

未来2-3年是关键

沈明高表示，明后年是判断新兴经济体能否依赖内生型消费自我成长的关键，新兴市场与发达国家的货币能否脱钩，是这一轮资本管制措施是否最终有效的一大决定因素。

据美银美林的预测，随着通胀指数提升，2013年欧美发达国家将启动加息，届时热钱将会从新兴市场掉头。

美银美林中国经济学家陆挺告诉本报记者，如果新兴经济体能够在此前顶住热钱压力，抓住中长期投资流入，那么产生大规模资产泡沫的可能性就会降到最低。

沈明高也指出，新兴经济体不能忽视此轮流动性中的真正投资力量，“近来客户的投资重点转向表明，此轮流动性不完全是热钱的权宜之计，全球性资源配置的结构转向已经到来。”

台湾瑞升国际资产管理公司总经理胡世芳告认为，“两极化的投资会成为2011年的主流趋势”。一方面，马来西亚、印尼和泰国目前仍然是热钱的理想市场；另一方面，很多客户还是希望寻找长期战略联盟的机会，为下一波更大的投资做准备。