短债非债？欧洲央行购债计划“走漏风声”

9月4日，周二。欧洲央行购债计划“走漏风声”，据悉总裁德拉吉在出席欧洲议会一个闭门会议时强调央行买入年期三年或以下国债，并不违反欧盟条约。经传媒广泛报道，市场急不可待“扫”入西意短债，两国二年期债息大跌之余，二年与十年期国债息差亦创出新高。

两大因素促成购债

7月底8月初，德拉吉一再替欧元区“断症”，深信欧债危机没完没了，跟两大因素令货币政策难以发挥功效大有关系，一为“金融分裂”(financialfragmentation)，一为“兑换性风险”(riskofconvertibility)。值得一提的是，德拉吉一再声称财困国债息居高不下，令欧洲央行减息效应无法在区内通体遍传，这等于货币政策传导机制(transmissionmechanism)失灵，购债压息协助西意，由于用意不在替两国政府融资，而是替传导机制去瘀，使减息效应得以向所有成员国传递，在这个条件下购买国债，德拉吉强调并未超越欧洲央行的权责范围。

过去一个月，德拉吉不断发出上述讯息，并全力在欧洲央行内建立共识，费尽唇舌游说德国央行改变态度支持购债。德拉吉为干预债市着力铺陈的理据，部分不乏实证支持，但亦有令人百思不得其解、极难自圆其说的地方，两者皆有一谈的必要。

南北分裂息率大异

周四议息前，欧洲央行发表了欧元区中小企融资成本统计，从中可发现边缘国与核心国银行贷款利息南辕北辙各走极端，其中西班牙中小企借贷成本升至四年新高，而德国规模相若企业的融资成本却降至前所未见的低水平。

数据显示，银行向西班牙中小企发放的一至五年期每宗100万欧元以下贷款，7月份平均年息达6.5厘，为2008年底金融海啸后欧洲央行开始减息以来的最高水平；反观德国中小企，同期同额贷款平均年息仅4.04厘，乃欧洲央行2003年开始发表相关统计以来的新低。

欧元区“南北有别”，融资成本存在差异，不足为奇。问题是，为整个欧元区制定货币政策的欧洲央行四年前开始减息，南欧诸国企业的银行借贷成本纵使高于北欧对手，惟整体趋势理应同步向下。可是，从上述数据可见，德国企业在欧洲央行放松银根中尽享融资成本下降之利；西班牙中小企即使能借到钱，却免不了挨贵息，融资成本不减反增。

换句话说，在欧洲央行长达四年的减息周期中，强者愈强弱者愈弱彰彰明甚，南北竞争力差距与日俱增。

这等于说，德拉吉口中的“金融分裂”确实存在，欧洲央行不设法令货币政策畅顺运转，让本已因紧缩措施叫苦连天的南欧诸国得享减息好处，当地经济雪上加霜不言而喻。德拉吉以疏通货币政策传导机制替购买国债护航，无可厚非。

年期决定一切？

然而，老毕难以理解的是，据泄露其言论的欧洲议会成员透露，德拉吉在闭门会议中强调，欧洲央行购入以三年为限的国债，并不违反欧盟条约，而买入三年期以上债券，却为条约所不容。这似乎说明，在欧洲央行总裁眼中，买入三年或以下国债，跟欧盟条约禁止欧洲央行替成员国政府融资，即所谓“债务货币化”(debtmonetization)，并不构成抵触，但购进三年以上债券却触犯条约。

却其实，三年两年也好，七年十年也罢，国债都是政府为筹集资金应付开支而发的债务工具，何以买入三年以上国债违规，购进这个年期以下的债券却合法？难道短债非债，长债才是？德拉吉若能为此自圆其说，即按国债年期决定干预算不算协助政府融资，那么非但欧元区“南北分裂”纾解有望，就连港九新界手紧透支银行卡而被收取高息的左邻右里，恐怕也可按照短债非债、必须与长债划清界线分开处理的逻辑，据理力争跟银行债主周旋到底了！

德拉吉如何自圆其说，德国有何反应，市场是否过早反映欧债困局纾解，周四自有分晓。