“十二五”和节能产业将成电力设备投资主线

智能电网建设和节能减排为“十二五”期间电力设备行业的长足发展提供了原动力，但是目前偏高的相对估值和电网投资增速今后难以为继是我们不可回避的两个问题。电力设备行业2010年的PE与沪深300的PE之比处于历史高位。从高到低依次是二次设备、一次设备、电源设备。2010年电网投资总额首次出现负增长，但电网设备却大幅跑赢沪深300，其中二次设备指数跑赢30%以上。我们认为这主要是对“十二五”期间智能电网建设的预期。

由于行业当前的估值水平很难再取得突破，2011年超额收益的获得落脚点在于公司业绩的确定性。同时电力需求侧由于政策压力、自身经济效益的刺激而对节能设备的需求与日俱增，我们相信来自电力需求侧的投资在“十二五”期间会保持旺盛的增速。基于这种情况，我们认为2011年应把握两条投资主线：发掘“十二五”规划倒逼下的电力建设结构性机会：水电建设、特高压；关注电力需求侧，电力电子节能市场巨大。

水电建设迎来黄金十年

今年下半年以来，低调多时的水电建设多次被重新提及。经研究测算，要实现2020年非化石能源占比15%的目标，2020年我国非化石能源的发电量要超过2万亿千瓦时，占全国发电量的四分之一以上；2020年我国非化石能源发电装机容量超过5.5亿千瓦，占全国发电装机的三分之一以上，其中常规水电3亿至3.5亿千瓦，核电0.7亿至0.8亿千瓦，风电1亿至1.5亿千瓦。

截至2009年底，全国水电装机达19679万千瓦，在建的常规水电站约为6175万千瓦，即使假设在建工程2015年底前全部投产，届时装机容量达到25854万千瓦，离27000万千瓦的目标尚存1200万千瓦的缺口。同时考虑到水电项目6-8年的建设期，我们预计“十二五”水电建设年均开工2000万千瓦，目前水电机组的造价约为800-900元/千瓦，水电机组年均需求160-180亿元。

此外，水电站自动化业务也将迎来快速发展。水电站自动化比变电站自动化要复杂，大中型水电站自动化项目合同额在500万元左右。涉足水电站自动化的企业较少，主要有南瑞集团和水科院、国电南自控股50%的南京河海南自水电自动化有限公司，万力达、金智科技也有所涉猎。

特高压建设预期明确

特高压输电是解决我国能源中心和负荷中心距离较远难题的必然选择，10月底锡盟到南京特高压交流线路的获批预示着政策态度正在转变。锡盟到南京线路总投资380多亿，共有5座变电站，1座开关站，主设备有21台特高压变压器、41台特高压组合电器，预计今年春节前后招标。

目前从技术、安全、经济等层面来看，特高压直流输电的效果比较理想。根据规划，今后5年，每年都有3条左右的特高压直流线路开建。特高压直流输电工程从招标到投运，预计需要2年左右的时间。根据目前的建设规划，预计在2013-2015年投运的工程有希望在2011年招标。

换流站一般占直流输电总造价的35-40%，专用设备主要有换流阀、换流变、直流保护等。

±800kV的换流站换流阀单极价格约为8亿元，采用双12脉动换流器单元串联而成，每个换流器有4个换流单元，每个单元需要3台换流变压器，双极则需要28台换流变压器，其中4台备用。±500kV换流站换流单元需求量是±800kV的一半，单极价格约为3.5亿，换流变的需求也是±800kV的一半，为14台。由于不同电压等级换流变压器价格差别较大，估计平均价格为4000-4500万。直流保护设备为3亿左右，GIS的价值略低于变压器。

±800kV直流输电的单位造价较低，长距离输电经济性更明显，今后特高压直流项目将以±800kV为主，我们假设年均有2条开建，则对换流阀、换流变、GIS和直流保护系统的需求额为32、50、40、7亿元。根据特高压直流示范线路和已投运的直流输电线路市场份额及公司的产能情况，我们认为上市公司中，中国西电、平高电气、许继电气受益程度较大。

电力电子节能市场巨大

节能减排是“十二五”会一直提及的焦点。今年11月初，发改委连同电监会等六部委出台《电力需求侧管理办法》，从2011年开始实施。

我们认为，《办法》的本质是发改委要求各地各单位将节约用电、科学用电纳入经济发展规划和考核指标，同时给予电网减免或加征附加电费的权力，电网企业通过浮动电价引导用户科学用电。

从2009年下半年开始，国内高压变频器行业排名前列几大公司融资、上市的目的频频出现价格竞争，高压变频器售价从大约700元/kVA下降至400-500元/kVA，降幅近40%，使今年年初颇受看好的高压变频器行业盈利性大打折扣。面对这种局面，企业或降价、或减量应对。我们认为，2011年高压变频器的价格将会企稳，行业盈利的增长主要来源于节能减排要求和企业自身技术改造带来的销量突破。

中国发电总量的66%消耗在电动机上。目前，我国各类电动机总装机容量接近8亿千瓦，年耗电1万亿千瓦时以上，占全国用电量的60%，高压电机占总电机装机容量的40～50%。

我国电机拖动系统整体运行效率比发达国家低20个百分点，因此，应用变频器对高压电机系统的节能改造具有巨大的节能潜力，是节能减排的重要手段。

同时，由于高压变频器价格的下滑，客户的回收期进一步缩短，一般都在一年左右。显著的经济效益必然进一步刺激高压变频器行业的需求。根据《2009年中国高压变频器市场研究报告》，2009年至2012年每年的市场增长率将保持在40%以上，至2012年中国高压变频器市场规模将达到150亿。