汇率之争与如何保卫人民币资产

笔者一直不认同全球即将爆发货币战、汇率战、贸易战的看法。战争，哪怕是商业领域的“战争”，也不符合任何大国的利益。正因如此，才需要有G20，需要协调各国广泛存在的利益冲突。

目前，世界大国间的利益冲突广泛存在，误会也不少，比如汇率之争。将各个大国间的汇率之争解读为某种遏制、某种阴谋，是失之偏颇的。要保卫人民币、保卫我们每个企业和家庭的财产，需要客观地理解全球政治关系与经济本质，以及为什么大国间必须保持密切的经济联系。

汇率之争的本质是全球经济失衡

过去的几个月，媒体关注的热点之一是各国的汇率之争，是美联储的第二轮量化宽松，而笔者以为未来大家将关注一个新热点，那就是全球经济开始纠正失衡现象，新兴市场国家与发达国家的货币政策开始分道扬镳。

笔者以为，之所以有汇率之争，本质原因不是“货币战”，而是全球经济的确存在失衡现象。这种失衡不仅是发展速度上的失衡，同时也表现为流动性失衡、真实购买力失衡。

怎么解释汇率的失衡？我们可以诉诸于百姓的感受：一方面是西方国家天天都在压人民币升值，而我们感到的却是手中人民币一天天在贬值。

其实，不仅是中国，几乎所有新兴市场国家都普遍存在本币对发达国家货币的升值压力、但其国内的购买力却面临贬值的现象。这种背离现象的典型表现就是：一方面本币对美元、欧元、日元等西方国家货币大幅升值，热钱不断涌入，但却无法有效阻止热钱的进入，更不敢大幅加息，使得货币政策陷入两难。另一方面就在犹豫和纠结之时，通胀以及资产泡沫又来了。

为了对抗通胀，新兴市场国家纷纷被迫选择加息，以降低经济热度。发达国家则恰恰相反，由于经济复苏乏力，最后只能选择扩大量化宽松规模——由央行购买政府债券。但是，即使这样，商业银行的消费贷款和企业贷款仍然徘徊在低位——说明没有人敢借钱。贷款没人要，说明实体经济很冷，于是只能指望汇率再低一点，以取得相对竞争优势。于是汇率之争就愈演愈烈。

中国经济病根

中国的情况在新兴市场国家中是个典型。近几年来，在人民币汇率不断升值的大背景下，中国对流动性却长期处于“饥渴状”，一方面是GDP的增长过度地依赖货币投放，另一方面，无论货币政策如何强调“稳健”，市场都刹不住，稍微一放，就成了超宽松。我们的贷款利率虽名义上很低，但那是针对大型国有企业，真实的社会平均筹资成本却很高，而多高的利率，也能找到客户。与此相对应的是，无论政府如何想方设法管制热钱涌入，热钱仍然见缝就钻，见缝就“下蛆”——爆炒一把。

那么，中国病的病根在哪儿？笔者认为，就在于经济过热，发展速度太快。

决策者似乎也已经认识到了这一点。所以，我国开始步入加息周期，G20峰会前夕央行还急急忙忙提高了存款准备金率。这一切都意味着，中国将主动调整长期存在的经济过热现象。

预计未来几个月中，一方面将加快人民币升值步伐，另一方面则会提前进入货币紧缩周期——回归货币环境正常化——即收紧贷款规模，较大幅度地提高存贷款利率。

这两件事看似矛盾，其实是一股劲：人民币对外升值，解决国际经济失衡问题；货币环境紧缩，解决对内经济失衡问题。

在此，我还要解释一下：为什么人民币的国际购买力与国内购买力会出现如此长期、严重的背离。

长期以来，由于中国不希望人民币过快升值，因此更不希望利率高于欧美国家利率。我国央行一直强调，希望大国能够保持货币政策同步，或曰中国央行将保持与发达国家退出“超宽松”政策的一致性。由此中国经济热度与欧美国家完全是“冰火两重天”，货币政策同步，意味着人为地制造“洼地”，必将导致热钱涌入。为了对抗热钱，只能压低人民币汇率，压低中国劳动者的劳动力价值，压低中国的物价指数，结果导致外贸顺差越来越大，热钱涌入导致外汇占款也越来越多，货币投放也越来越大；同时，通胀风险则慢慢积累，热钱到处乱窜；而由于中国劳动者的劳动力价值被长期低估，劳动者收入低，物价就不能涨，于是只能严控农产品涨价，最终使得长期积压的农产品价格出现爆发式飞涨。

对策及影响

由此，笔者以为，货币政策必须做出调整。而一旦调整，影响力巨大。

我们知道，中国的紧缩其实早在去年末就已经开始，但比较温和，4月中旬由于房地产市场出现暴涨，从而推出房地产新政，才是比较严厉的紧缩措施。而开始加息周期则是更严厉的紧缩。未来的宏观经济政策目标不仅是要降低房地产市场的热度，而且要降低整个经济的热度。

而我国的加息出现在美联储基本确定推出第二轮量化宽松之后，因此政策信号比较明显，那就是在退出和紧缩方面，不与美联储同步了，分道扬镳。

货币政策转向是一个周期性现象，不可逆现象。即，一旦宣布对通胀宣战，防止经济过热，连续加息就不可避免。

与通胀作斗争，从来都没有双赢。

首先，在加息预期形成后，物价还没有跌，资本市场就会先跌，最先反应的就是股市，随后还有房市。股价调整、房价调整，然后才是物价，物价是最顽固的，此起彼伏。

对中国投资者影响最大的可能是股市。G20会议后，中国股市已经出现了两次暴跌，下跌幅度超过300点。这是因为经济降温的预期导致市场对中国A股将全面重新估值。如果中国央行选择连续加息，中国股市也会进入相对较长的调整期。

但是，这样的调整会持续多久呢？

中国经济的本质特征决定了任何调整都是温和的，虽然主观上希望猛烈一点，可一旦经济发出不良信号，那谁都不愿意看到。因此，人民币虽然需要升值，但却不会大幅升值；中国经济需要紧缩，但加息会适可而止，经济减速也是一个和缓的过程。

由于通胀顽固，经济热度不可能一下子消退，所以即使在调整趋势发生之后，我们仍会看到热钱加速流入中国。单纯看息差，由于中国加息、美国减息（量化宽松相当于减息75个基点），息差加大，国际资本也将继续向中国转移。

这些热钱到哪儿去？为了防止物价上涨，农产品市场将处处设防；为了防止房地产市场再度热炒，中国将严格限制外资进入这个领域。于是，中国股市将成为热钱几乎唯一的栖息地。由此我们可以理解，为什么在G20峰会达成容许新兴市场国家进行适度资本管制的同时，周小川行长却提出了管理热钱需要“池子”的说法。

在此我还要指出，一个更大的流动性之源正在形成。

人民币升值意味着什么？意味着中国制造不再便宜，意味着中国劳动者的劳动力价值需要重估。从理论上说，人民币汇率的调整，意味着人民币国际购买力与国内购买力严重背离趋向的调整——人民币对外升值的前提必须是中国劳动力价值的整体重估。

所谓劳动力价值重估，很大部分需要靠直接提高劳动者收入来实现，而劳动者收入提高会引起社会成本的提高，形成成本推动的通胀。可以预见的是，涨薪将成为2011年的潮流，这是新的流动性泛滥的源泉，是新一轮通胀的起因——由成本上升导致的流动性泛滥，将助推由货币多发、经济过热导致的流动性泛滥。

笔者还预计，中国商品能够经受住涨价考验，外贸顺差将很难减少——卖的东西可能少了，但出口额却还会增加。贸易顺差增加，资本管制继续，人民币被动增发还是不可避免，因此，流动性过剩并泛滥将是长期的。

两股货币流汇集在一起，力量巨大，为了防止它们冲击实体经济，冲击商品物价，必须要加以疏导。如何疏导？最终还得靠股市做池子，做泄洪区。因此，中国政府对股市泡沫的容忍度会提高，对物价上涨的容忍度也需适度提高。股市的前景是光明的。