地产板块再融资压力居高不下，筑底阶段信用下沉建议审慎

分析人士认为，政策端边际回暖之于市场端的传递效果究竟如何尚需时间观察。而在此期间，债市的信用下沉操作依旧建议保持审慎。

尾部风险尤待释放

当下，我国的房地产行业俨然进入了转型换挡阶段。

自从去年以来，市场下行压力叠加企业资金周转困境，不少业内人士戏称，房地产企业已步入“黑铁时代”。

地产债违约事件的层出不穷亦从侧面展示了本轮地产板块所受到的重创。

“2021下半年至今，中资地产美元债就呈现出了‘泥沙俱下’的状态，特别是在2021年底，随着市场信心的崩溃，部分投资级债券也受到了极大的打击，违约基本成为了该行业的普遍现象。”鹏元国际企业评级董事郭莹指出，“2022年，中资地产美元债的偿付高峰已然来临。我们判断，美元债的风险事件会持续发酵，一直到下半年才能有所缓和。”

显然，“政策收紧—企业经营恶化—债务违约—市场‘用脚投票’”的负反馈链条一旦形成，短期内将很难逆转。

公开数据显示，2021年，中资地产海外债的发行总量大约为490亿美元，同比下降了31%。若剔除到期偿还量，净融资额下降了73%。步入2022年，该趋势并未止跌回稳，2022年前两个月的地产美元债发行依然延续了大幅下跌的趋势。

“受评于穆迪的开发商2022年第一季度(截至3月25日)在境内外市场仅分别发行了52亿美元和18亿美元债券，较2021年同期97亿美元和146亿美元的发行额有较大下降。” 穆迪分析师周易玮说。

那么，究竟何时才能看到房企流动性的企稳？不少业界专家认为，还需要两方面因素的配合。

首先，是外部融资环境的恢复。目前，资金撤离地产行业的势头并没有得到扭转。而短期融资恢复受益的主体，主要还是央企、国企和极少量的“头部”民企，大部分民营房企依然面临较大的再融资压力。

其次，是销售的“爬坡”。一、二月份的数据显示，商品房销售情况仍然较弱。百强房企方面，一、二月的销售同比降幅在30%左右，3月份的市场预期同样较为悲观，即行业的销售企稳尚需一定时间。叠加上半年房企面临美元债的偿兑高峰，则那些债务风险敞口较大的房企风险料会进一步向境内传导。

综上，2022年债务集中到期压力较大的民营房企风险大概率会继续暴露，值得高度警惕。

周易玮也判断：“中国房地产业严峻的融资环境和2022年余下时间内较高的再融资需求将进一步限制开发商的流动性并增加违约数量(包括年内的低价交易)。”

行业转型虽慢必行

“从长期的视角来看，整个房地产行业的发展，主要取决于经济发展水平、人均收入、置业人口、城镇化率这些因素，可当前我国传统的人口红利已然‘渐行渐远’，城镇化的速度也有所放缓。所以，行业的长期成长性下降是必然趋势。”中证鹏元房地产评级部总经理林心平坦言，“再就行业的整体发展来看，房地产行业‘跑马圈地’的时代已经一去不返，下一个阶段，行业将逐步走入成熟化的轨道。”

未来怎样的房企才能在本轮“淘汰赛”中脱颖而出？大浪淘沙后会呈现出怎样的市场格局？

在林心平看来，其一，行业集中度的提升实为大势所趋。根据发达国家房地产市场发展的经验来看，成熟市场中排名前十的房企集中度基本在40%以上，而我国前十房企的市场占有率大概为25%。

简而言之，未来部分国企、央企，还有一些优质房企或将迎来信用扩张期，由此推升行业的集中度。

其二，产业链扩张和多元化整合，也会成为存量阶段的发展重点。无疑，住宅开发业务利润空间被持续压缩的趋势难以逆转，各企业在夯实开发主业的基础上寻找新的利润贡献点也是大势所趋。

近年来，已经有大量房企开启了多元化的业务布局——物业管理、代建、产城、文旅、康养领域都是房企近年来布局的重点方向，但是部分和主营业务关联性不强的多元化投资并没有取得良好收益，反而消耗了大量现金，拖累了企业的发展。向后看，行业内部的结构分化将进一步加剧。考虑到现有的市场环境，对于中小型房企而言，轻资产的物业服务，代建业务相对来说资金投入和试错成本更低，是比较好的尝试方向。至于资金比较充裕，具备一定资产管理经验的房企，可在文化旅游、产业园区、商业办公等方向施力，这可以在中长期为企业带来持续性的收入。

信用下沉建议审慎

不可否认，从政策面到基本面，“因城施策”步入深水区，可效果依旧待彰。

“整个政策面的边际回暖态势还没有完全传导到投资的基本面。”一位机构交易员在接受记者采访时称，“对于投资人来讲，信用下沉的风险依旧存在，出于合规与风控的要求，审慎回避弱资质主体仍是主流选择。”

“今年，市场进入了信用修复阶段，对于地产债的投资，其实还是有机会的。但介入时点可能要等到上半年地产美元债兑付‘高峰’的顺利解决。”上海证券首席分析师金文曦则表示，“今年信用投资的标的其实非常稀缺，2022年多元化房企（具有稳定现金流）的配置价值在逐渐提升。当然，出于安全考量，还是建议投资人始终秉持谨慎态度对待地产板块的投资。”

“鉴于整个行业内的基本面还在筑底，流动性风险局部亦在发酵，因此板块存在的更多是结构性机会。”林心平称，“ 投资策略方面，短期我们还是提请注重流动性的安全，重点关注债务指标和企业的股东背景，对那些债务到期压力较大的房企要保持谨慎态度。就中期视角来看，‘政策底’已经比较明确，回顾以往的调控周期，可以发现销售的回暖一般是在‘政策底’出现的一到两个季度之后。由此，目前可以重点挖掘一些项目储备相对优质、发展前景比较稳定的房企债券。”

首先，央企、国企背景的房企有较高的安全边际，而且在此轮地产调整过程当中，能够凭借其资金优势获得相对比较低廉的土地资源，这给企业未来提供了一定的利润保证。另外，央、国企背景也有利于其后续项目的销售去化。

除此之外，一些少量的“头部”稳健型的外资企业或民企也可以作为关注的对象。当然，还是要重点分析其历史竞争风格、项目在高能级城市是否有足够的竞争力等因素。

郭莹说：“在筛选投资主体的时候，还是应该关注销售能力较强、资产质量和流动性较好的优质