上市房企转型“卖地”三年：稳赚不赔童话破灭

而在8月9日，证监会新闻发言人再度回应，证监会的口径依然没有变化。“但我愿意讲得更细一些。”其指出。

这个细说的内容在于：“证监会坚决贯彻执行国务院文件规定，对于房地产行业上市公司、非房地产行业上市公司通过再融资募集资金投向涉及住宅房地产开发业务或重大资产重组置入住宅房地产开发业务的，对其是否存在违反国务院有关规定的情形，证监会在进行相关审核时，将在公司自查、中介机构核查的基础上，依据国土资源部等部门的意见来进行认定。”

“口径没有变化，核心主题词是‘住宅房地产项目’。”上述发言人指出。而这种细微的变化，或在指向此前市场盛传的向棚户区改造、一级土地开发、保障房建设项目有条件放开。与此同时，2010年为规避房地产二级市场严控集体转型进军一级市场的一批“奔一”族，亦经过三年发展收获其第一批果实。与此前市场预期的一级土地开发“稳赚不赔”神话不一致的是，伴随地方政府财政持续紧缩，一级土地开发前期投入的大量资金难以回收已经成为影响一级土地开发商业绩、现金流直接原因。

在一级市场风险越发加重之际，有上市房企开始衍生出新型拿地样本，这在市场预期的上市房企再融资有条件打开之下，会衍生出怎么样的新问题？

上市房企再融资松动信号频出之际，一级土地开发作为被市场预期将得到放行的范围，再度成为房地产商绕过楼市调控大门的融资标的。

8月8日晚，停牌多日的北京城建（600266.SH）发布公告拟定向增发39亿元，投向安置房跟一级土地开发市场。其中，本次拟募集的12亿元将投向北京平各庄土地一级开发项目。据了解，该项目总投资达22亿元，项目公司受北京市土地整理储备中心顺义区分中心委托，对规划的41万平方米用地进行土地一级开发。

自史上最为严厉的宏观调控启动以来，“卖房不如卖地”一度成为上市房企转型口号。“相比宏观调控下楼市的不确定性，背靠政府的一级土地开发市场准入门槛较低、收益更是稳定得多。”一位北京上市房地产公司高管告诉记者。

一级土地市场掘金热潮下，2010年以来，前有香江控股（600162.SH）、中南建设（000961.SZ）等地产商争相竞投上游土地项目，后有漳州发展（000751.SZ）、高金食品（002143.SZ）等非房企上市公司踊跃试水一级土地开发。

三年时光逝去，紧闭的房地产再融资大门重启信号或现。而前述转型一级土地开发市场的“奔一族”们也伴随项目结转，即将迎来第一批成果验收。

但记者调查发现，与市场预期的一级土地开发“稳赚不赔”神话不一致的是，伴随地方政府财政持续紧缩，一级土地开发商往往要代替政府垫付前期包括土地拆迁款在内的开发投入款，这将导致其现金流转紧张，财务成本大幅增加。

“我们最近要快速转手北京郊区的商用写字楼群，本来老板是想捂盘待涨的，因为北京房价未来实在有升值潜力，该成套写字楼位置又好，但是为了筹集资金输血一级土地开发业务，只能忍痛割爱。”前述房地产高管向记者透露，该公司所进行的卫星城配套建设项目，已经代替政府前期投入了10亿资金。

更为严重的是，由于一级开发企业成本回收及收益实现依赖于土地出让金的及时返还，一旦摘地开发商拖欠政府土地出让金或项目流拍等情况，企业将面临无法及时收回款项的坏账风险。

2011年7月，云南城投（600239.SH）首批推出的地块除160亩底价成交外，其余1460亩均告流拍，这一事件严重影响了公司资金链，导致其后续开发几乎陷入停顿。

伴随一级土地开发风险逐渐展现，越来越多的上市房企开始转换思路，纷纷转型一二级市场联动，将一级土地开发视为二级市场拿地的一个踏板，以降低单纯一级土地开发带来的各种风险。

稳赚不赔神话破灭？

2008年5月，当云南城投发布公告称，将受政府委托负责昆明环湖东路土地高达4.18万亩的一级开发项目时，国元证券曾发布研究报告感慨，“一级土地开发使公司脱胎换骨！”在其看来，云南城投将有望借助该项目变成昆明城市运营商。

支持国元证券做出上述结论的，是云南城投与昆明市政府约定的高额投资回报预期。在双方约定计划中，出让土地的总价款在扣除全部土地一级开发总成本及相关税费后的

纯收益中，有50%收益归云南城投所有。而如果云南城投按上述方式所提取的收益不足开发总成本的5%时，昆明市政府将补足差额。

从详细资料来看，在4.18万亩的土地中，其中建设用地高达3.45万亩，土地一级开发的期限自2008年5月30日至2013年5月30日，一共为5年。由于一级土地开发周期为3年，这意味着，三年后的2011年，云南城投就将获得进军土地一级市场第一桶金，而这第一桶金的收益更将与政府平起平坐，以5：5分成。

“我们保守估计土地拍卖价格应该在200万元/亩左右，但由于近期国家一直在调控房地产市场，有可能致使二级土地拍卖价格较低甚至流拍，因此我们给与公司的RNAV80％的折价（土地拍卖价格为200万元/亩，差价为145万元/亩）。”国元证券在研报中指出。与此同时，市场亦对云南城投一级市场转型高度看好，公司股价不到一个月时间由22.61元涨至30.14元，涨幅达33.30%。

但伴随三年投入期完成，2011年7月13日，环湖东路沿线土地一级开发项目的十三宗土地拍卖结果却大跌眼镜。因为投标人数未达法定要求，所以拍卖会最终上拍七宗土地，流拍三宗，仅四宗土地基本以底价成交，合计成交金额67003万元，成交面积159亩，平均每亩成交价421万元。

“云南城投一级市场开发风险在2009年已有揭示，首先是工程进展低于预期，主要是原来预计于2009年7月底被政府收储的第一期4630亩土地工程，直到2010年上半年才被地方政府收储。此外，政府在土地收储后又拖延将近一年才开始拍卖，导致公司现金流、利润确认受到较大影响。”一位曾长期跟踪该公司研究员向记者透露。

在该研究员看来，房地产调控政策的日益紧缩和当地政府财政收紧是导致公司一级土地项目被拖延收益的根本原因。“2009年以来，昆明市政府债务持续滚雪球，直接影响到公司一级市场土地开发进度和对公司还款。另外，楼市的调控亦影响二级市场拿地热情，土地流拍频繁。”

从最新情况来看，公司2012年年报显示，环湖东路土地一级开发项目，截至目前累计投资约人民币73亿元。但实际仅收到昆明市土地矿产储备中心支付项目保底收益人民币3.22亿元，支付开发成本合计人民币26.94亿元，合计约达30.16亿元，尚不到投入款的一半。

尽管环湖东路项目在今年5月已经全部到期，但记者从公司了解到，该项目目前未有明确结果。“仍在与政府商谈，有结果会第一时间公告。”

资金回款不足直接导致公司现金流紧张，为保证输血其他房地产项目，云南城投前后通过信托等第三方进行融资。2013年一季度，云南城投在营业收入大幅增长1872.88%至2.51亿元之时，仍亏损2474.77万元。

其中，当期财务费用为2139.45万元，较同比大幅提升，主要为信托融资利息支出增加所致。与此同时，一季度公司资产负债率亦高达81.75%。

一二级联动转型

“一级开发是资金高度密集型行业，一个项目运作往往涉及数千亩土地，几十亿乃至数百亿资金，对于企业的资金实力和筹资能力要求非常高。”有房地产业内人士对记者表示。而随着房地产调控的日趋严厉，二级市场开发商资金紧张且对市场预期悲观，拿地愈加谨慎，土地市场随之迅速降温，给一级开发企业的资金链带来了巨大影响。

“我们在北京郊区的一级土地开发项目就已经通过信托融资10亿，代替政府投入。不过麻烦的是，由于审批手续尚未办齐，项目迟迟无法启动，后续资金投入比较紧张。”前述房地产公司高管向记者透露。

此外类似云南城投式的政府违约、拖欠也给土地一级市场开发带来巨大风险，而一级市场自身收入确认特性也导致房企业绩波动频繁。

在这种情况下，投身一级土地开发的房企亦再度转型一二级市场联动。

“近年来单纯做一级开发的已经不多了，基本上都是一级开发为二级拿地做准备，实现一二级联动。”前述房地产业内人士告诉记者，“一般房企帮助政府做土地一级开发后，从资源上说更具备竞拍优势，更有的企业本身就愿意自买自卖，即参与拍卖其自主开发的土地。”

香江控股就是其中一个典型，其在2007年和2009年前后拿下成都、廊坊香河两块土地一级开发项目，并在项目完成后迅速将其收至囊中，最终发展成为公司全球家居CBD试点项目基地。

此外，伴随地方政府债务危机日益严重，亦有上市房企抓住机会让地方政府“以地偿债”，即以政府土地补偿拖欠开发商的拆迁投入资金和土地出让金。

有信托公司人士向记者透露，中南建设善于此道，其手下一级土地开发项目往往通过政府拿地补偿，“实际上就是旧瓶装新酒，政府过去因开发商缺钱被迫拿地补偿的情况比比皆是，但中南建设化被动为主动，在前期项目签约时或谈好后续偿还方式，即以其所开发一级市场土地或者周边土地作为补偿。”该信托人士向记者分析。

其指出，中南建设背后的利益在于，公司借一级土地开发获得二级土地受让先机，可以在看中的地块上先下手为强，“比如在一些市政中心建设配套规划中，周边的房价一般会随之升值，那么公司就可以借助一级开发获得二级土地，利用一二级市场的联动效益获得巨大升值。”不过记者随后致电中南建设予以求证，但截至发稿仍未能与公司取得联系。