万科：以合作撬动土地和金融资源

当合伙人模式越来越被地产开发商所推崇时，龙头万科A（000002.SZ）在合作开发模式中早已发展为行业标杆，不断被同行所追随。

从2005年至今，从谨慎探索到大规模运营，合作开发逐渐上升为万科的主流开发模式。合作开发模式让万科以最小化的杠杆撬动起更多的土地和金融资源，并带来销售规模的急剧扩张。

甚至可以断言，万科销售规模在短期内从500亿到1000亿的快速裂变，以及资产收益率的不断提升，在根本上都有赖于合作开发。

合作为王

在刚刚过去的两个月内，万科拿下的三个“地王”中有两个都与合作开发有关，在土地市场上构建利益共同体显然是合作开发的重要方式。

6月27日，万科联合保利以53.7亿元价格竞得重庆江北区溉澜溪地块，此后7月3日又联合上海张江集团以总价48.7亿元摘下一幅位于上海浦东新区张江高科技园区中的商住地块，创下两个总价地王纪录。

对于万科而言，合作开发显然是提升拿地能力和规避“地王”的可行路径，因为开发商联合拿地在客观上可缓解竞价压力。

万科的合作模式灵感来自万科的行业标杆美国帕尔迪房屋公司，帕尔迪在上世纪末通过5年的合作和合并成为美国最大的房地产商。

《第一财经日报》记者根据历年年报资料整理发现，2005年万科有48.3%新增项目是通过合作方式取得，这一比例在2006年上升至62%，此后仍在不断上升，2010年万科75%的销售收入来自合作项目，2011年和2012年合作项目比例分别占73%和60%。

与土地方合作，与资金方合作，显然是万科合作开发的主要对象，这在根本上取决于万科的利益诉求：获取土地资源和金融资源。

纵观万科这些年的合作伙伴，几乎涵盖了国有开发商、上市房企、地方龙头房地产开发企业，甚至城投公司。

这些公司通常是有代表政府行为的拥有土地处置权的公司，或者开发模式成熟的品牌开发商，但私人公司或规模较小、资信较差的民营企业较少。

一个最显著的特点是，这些公司往往在一定区域市场上都拥有特定的资源获取能力，比如在北京与中航集团、中粮地产、首开股份合作，在上海与绿地合作，在天津与天津港集团合作，在华南与保利地产（600048.SH）、招商地产（000024.SZ）携手，在重庆与渝开发联姻，在云南与俊发集团合作等。

优先考虑与土地方的合作模式，这是万科合作开发的重要原则，在项目资金投入上，至少降至独立开发的60%以下，这个过程中则会优先选择设立项目公司模式，其次是合作建房模式、股权收购模式。

与资金方合作，则优先选择联合竞买。此外，万科在合作开发过程中还会通过控制付款节奏控制合作风险，控制经营管理权。有与万科合作过的公司透露，万科对合作项目的内部收益率原则上不低于18%，投资收益率不低于20%。

合作杠杆效应

万科集团总裁郁亮多次在公开场合均强调，合作开发模式是万科的发展所需，全面合作是大的前提，也是长期不变的策略。

至于为什么要合作，郁亮在今年2月28日的媒体会上再次坦言：“我们没钱呀，市场没钱给我，所以我们一分钱要分成两半跟人合作。”

用最少的钱办最多的事，这也是万科合作开发的核心驱动力。以2011年情况来看，万科当年全年新增项目71个，其中42个为合作项目；所有项目中合作方权益比例与万科权益比例平均为1∶2，合计节约土地款166亿元。

万科董秘谭华杰曾经归纳，合作开发的好处至少有三点，首先可以使公司的经营范围拓展到更多的细分市场，减少个别市场未来变化的不确定性，有效分散风险；此外，可以扩大集中采购的规模，增强公司在采购环节的议价能力，体现规模效应。

显而易见，万科在售项目通常会高于同区域项目价格10%左右，万科品牌在市场上极具影响力，成为区域市场风向标，周边项目采取跟随策略，以万科项目为目标进行价格和销售策略调整。

另外一个重要好处是，许多项目完全由万科操盘，并使用万科的品牌，在收益分配上万科可以得到一些相应的补偿。

以万科当年与华润合作为例，万科提出向华润收取综合管理费用，该费用按项目销售收入的3%在项目公司中列支；对于以出租为目的的非住宅物业，该费用按不低于物业开发成本的3%在项目公司中列支。

这相当于输出品牌和管理，万科还有超额利润可供分配，最终提升万科的股东回报率，在财务报表上体现为ROE的提升。

作为资源扩张的另一手段，万科在合作开发的同时还不断展开行业并购，其主要目的是获取并购对象的土地资源。

但郁亮表示，通过并购来拓展开发资源对万科来说已经没有太大可行性，万科依然会坚持合作开发方式推动规模发展。

郁亮曾高调指出，以前找合作伙伴是找有钱的，后来是找有地的，现在发现钱和地都可以，人也可以，“有些是个别项目卖给我们，所以我们现在可以说是在和各类资源的所有者进行合作。目前，万科有更多更广泛的合作，央企、民营、个人、国内外、大小公司都有，股权1/2可以，1/3、1/4都可以。”

合作暗藏隐忧

但合作开发并非毫无隐忧。毫无疑问，合作开发模式的好处在于能以更小的杠杆撬动更多的土地资源、项目融资和销售扩张，但这种模式也注定利润增速赶不上收入增幅，近几年万科利润增幅远不及销售增幅。

尤其是合作伙伴的不断增多，直接增加了万科的投资风险。2011至2012年，河北香河项目和成都五龙山项目，暴露出万科合作开发的潜在危机。

2011年5月，香河多幅土地违规被曝光。24日，河北省监察厅对香河县土地违规案9名责任人做出处理，其中香河县县长被建议免职。

在这一土地风暴中，万科在香河的项目万科欢庆城因涉违规土地被叫停，后万科方面以退地、赔偿购房业主了结。

四川原省委副书记李春城涉嫌严重违纪案件，最终牵涉成都市远郊一处房地产项目，即与五龙山项目土地出让有关。此地块虽为万科收购同泰公司股权，并通过招拍挂合法取得五龙山项目土地，但亦让万科难逃虚惊。

无论是成都还是香河，万科被卷入违规土地的项目，均与对外合作相关联。香河项目是与五矿集团合作，而成都项目则是与成都同泰合作。

此外，万科希望通过合作开发打通陌生区域的市场，但有时也难免遭遇陷阱，万科在珠海房地产市场上曾有不小的教训。

最直接的问题是，万科合作开发过程也是培养更多具有潜在竞争力对手的过程，这些合作伙伴也许在未来就是万科的竞争对手。