金融抑制导致中国房地产金融结构失衡

 金融深化理论认为，金融深化能在市场的调控下更为有效地配置社会资源，一个不受管制的金融体系将会把储蓄资金引向收益最高的投资部门，但是，由于中国“新兴加转轨”的特殊国情，中国的金融深化速度称不上快，中国依然是一个金融抑制比较严重的发展中国家与转轨中国家。

中国的房地产金融依托于中国的金融环境与经济环境，无论从其发展脉络还是发展现况而言，必然受到外部生态与环境的刚性制约。进而言之，近年来中国房地产业日渐暴露出的一些问题，很大程度上可以由这种金融抑制下的金融安排获得解释。

中国存在较为严重的金融抑制

上世纪五六十年代起，为了迅速推进工业化进程，大批发展中国家在既有发展经济学理论影响下，普遍通过利率管制和信贷配给人为扭曲资金价格。美国学者罗纳德·麦金农首先注意到这种现象，将其称之为“金融抑制”，继而在此基础上针对性提出“金融深化”理论，主张放松政府部门对于金融体系的管制。

基于“新兴加转轨”的双重国情，中国的金融深化进程起步晚，程度低。按照雷蒙德·戈德史密斯提出的5项指标：货币化比率（M2/GDP）、金融相关率（全部金融资产与国内生产总值之比）、金融资产的多样化、金融机构种类和数量，以及金融发展的规范化来衡量，除了货币化比率畸高（远远超过发达国家水平），金融相关率与发达国家上世纪80年代水平相当（但这一比率受资本化比率显著影响），其余3项与发达国家相比均有显著差距。

观察金融资产与金融机构多样性的最重要依据是非银行资产（包括股票、债券、保险等资产）的规模，这些不同资产在全部金融资产中的占比大小可以用来衡量资产结构的变化。然而由多重因素共同作用，中国的银行资产占比畸高始终未有明显改观。央行报告显示，2012年全年境内社会融资规模为15.76万亿元，其中直接融资中的企业债券净融资2.25万亿元，企业境内股票融资2508亿元，两者合计占比仅为15.87%。

由于储蓄资金难以通过银行以外的合规渠道流入实体经济，中国存在较为严重的金融抑制的另一重反映是始终存在规模庞大且活跃的民间融资（尽管不为法律许可）。2005年3—4月间，人民银行在全国开展了为期一个月的“民间融资”情况摸底调查，最后得出的结论是：我国民间融资规模为9500亿元，占GDP的比重为6.96%左右，占本外币贷款的比重为5.92%左右。如果考虑到央行的调查并不包括私募基金、地下钱庄等其他类型的体外循环资金，合理的推测是中国的民间融资规模远不止于此。

中国房地产金融结构失衡、效率递减

作为中国金融组成部分，中国的房地产金融真正起步于1998年。出于扩大内需以应对亚洲金融危机冲击等考虑，当年国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》。以此为标志，中国实行近40年的福利分房制度宣告终结，新的住房制度取而代之。

据央行报告计算整理，因为房地产行业核心制度发生剧变，房地产贷款余额从1998年底的3106亿元急剧扩张至2012年底的12.11万亿元，14年内增长近38倍，年均增长高达29.91%，其占金融机构全部贷款之比也从1998年底的3%左右快速提高至2012年底的近20%。

中国房地产金融规模扩张的速度放诸世界范围实属罕见，其所受制于金融抑制的主要体现则在于结构失衡以及因之导致的后续供给递减和更为糟糕的效率递减。

其中专就结构失衡而论，中国的房地产金融高度依赖于银行信贷供给。据国家统计局报告计算整理，以2010年为例，当年房地产开发企业资金来源72494亿元，其中国内贷款12540亿元、利用外资796亿元、企业自筹资金26705亿元、其他资金32454亿元（定金及预收款19020亿元、个人按揭贷款9211亿元），当年资金来源中直接来自银行信贷的资金（国内贷款加个人按揭贷款）占比为30.0%，与此同时，由于第二大资金来源渠道企业自筹资金中的大部分主要由商品房销售转化而来，其中大部分仍然来自前期银行按揭贷款，按照保守估计首付四成计算，来自银行信贷资金总的比重达到52.11%。

这种过度依赖银行信贷的状况比之成熟市场存在相当大的差距。对比美国2009年时房地产资金来源构成（下图）可见，美国房地产资金来源的多元性远超中国；而中国房地产信贷占比过高的危害，即便不论信用风险（近年来，我国房地产企业资产负债率始终在70%左右高位徘徊，在所有行业中仅低于金融行业），由于房地产贷款多属中长期贷款，而银行存款则随经济发展快速呈现活化态势，因此，由存贷款期限错配现象引发支付危机的可能性也在不断放大中。

一方面是房地产金融风险不断向银行部门集中，监管机构基于审慎性原则必然对此着手限制；另一方面又由于中国的房地产市场起步不久，城市化进程方兴未艾，因此，中国的房地产以及房地产金融市场 存在较为显著的供给不足，其中住宅类商品房年供应量约为500万套，按城镇家庭户数分摊仅为0.02套，需求方面按城镇家庭户数分摊的存量成套住房仅为0.77套，成套住房面积中位数仅为76平方米，而三代（含）以上家庭成员共居一户的家庭数量则占全部家庭数量的66%以上，因此，改善住房条件的潜在需求极为庞大。

供给不足至少是房价过快上涨的重要原因之一，然而受制于房地产金融市场主体与产品多样性严重不足，中国房地产市场并未能如自由市场那样把储蓄资金引向收益最高的部门。事实上，由于中国仍然是一个维持存贷款利率管制的国家，房地产开发项目的财务成本始终保持在稳定且较低的水平（注：华远地产董事长任志强(微博)2008年对上海29个开发商30个房地产项目抽样调查结果显示，这些项目5年间总体财务费用占总成本比例徘徊在2.8%~3.9%区间）。

主要来源于银行信贷的房地产开发资金的利率并非市场内生。事实上，由于市场割裂，中国的银行信贷利率一直比非正规信贷利率低50%~100%，即使是在银行贷款利率上限放开后的现阶段，这种情况依然如此，有些地方民间利率甚至可以达到12%~96%，两者间的差距一方面帮助房地产企业获得比较高的利润率，但在另一方面，这种刻意维持的低利率环境又是不利于房地产企业扩大生产并且提升效率的。

房地产金融遭受金融抑制的另一个不利后果是，基于市场自发秩序，现有融资模式几乎不能给保障性住房建设提供任何可靠支撑，以至于后者只能寄生于财政拨款、社会保障，甚至行政指令放贷等纯政策性资金支持上，由此造成房改后短短10余年，中国的住房私有化率即已高达80%以上并且高居世界第一，而保障性住房建设则基本停留在起步阶段，严重背离了上述国务院有关通知“建立和完善以经济适用住房为主的多层次城镇住房供应体系”的初始设计，而这也从另一个侧面凸显出建立完善多层次、多元化融资体系的必要性和迫切性。

直接融资应该成为主要资金来源

在不受干预的情况下，金融安排应该与实体经济所需相互适应，因此，无论从经济发展一般规律，还是房地产行业资金需求量大、开发周期长、投资回报稳定等具体特征出发，直接融资应该逐步取代间接融资成为主要资金来源。

当然，诚如“金融深化”理论所认为的那样，发展中国家金融深化的方法（即金融自由化）是有先后顺序的，而且这种顺序并非外生的，同样需要接受金融与经济发展水平的激励与约束，因此，具体就中国房地产金融的出路而论，当下比较可行的做法应该是：

第一，在金融微观基础方面促进多元化金融组织健康发展，其中主要是加快国有商业银行职能转变，完善政策性银行经营机制，鼓励民间金融机构与境外金融机构参与竞争，提高银行信贷资金配置效率。

第二，在宏观金融政策方面稳步推进利率化市场进程，建立完善由市场供求决定金融机构存、贷款利率水平的利率形成机制，中央银行通过运用货币政策工具调控和引导市场利率，使市场机制在金融资源配置中发挥主导作用。

第三，在金融业务创新方面以房地产抵押贷款证券化为主要方向，引入房地产投资信托基金等市场化直接融资模式，将金融风险尤其是信用风险和流动性风险从银行体系逐步转移、分散到金融市场中众多参与者身上，与此同时，社会投资者也可以在此过程中更为多元地配置资产并且参与分享房地产开发经营产生的利润。