铁路投资推进提速 缓解再融资压力势在必行

据财新网报道，国务院近日批准铁道部发债限额不再受净资产40%的限制，放宽至不超过净资产。有分析认为，该政策的出台并不意味着今年铁道债的供给量会大幅增加，因为按照净资产40%的限制铁道部的发债空间仅剩余434亿元，即使像往年那样发行量达到1000-1200亿元，注资或绕开40%也势在必行。

就铁道部此前公布的1季度审计报告来看，市场普遍对于其负债率和盈利情况较为关注，1季度铁道部负债率为60.6%与2011年持平，并实现税后亏损70亿元。

虽然今年铁道部的基建投资目标是4060亿元，相比2011年的4611亿元下降11.9%，但仍处于相对较高的水平。业界普遍认为，在铁道部的融资计划中，铁道债和银行贷款的比例合计在60%左右，预计实际完成投资的融资比例亦难以低于60%，债务融资比例预计仍将进一步上升，则未来铁道部负债率处于上升趋势的概率较大。

此外，从应付款情况来看，1季度末铁道部应付款余额为4233亿元，相比2011年底的4690亿元下降9.7%，相比2011年3季度末的6036亿元下降29.9%，铁道部应付款的下降体现出了铁路建设公司以及轨道交通装备公司应收款的好转。

其次，1季度铁道部现金运用部分用于基建投资的金额为1131亿元，大大高于1季度铁道部完成基建投资的426亿元，其中隐含了1季度由于天气和停工原因导致的施工进展较慢，而铁道部的现金投入已经到位，并显著超过了完成投资额，预示着铁路投资的资金情况得到了一定的缓解，未来铁路投资将加速。

根据铁道部发布的数据，铁道部及其下属企业已经发行但尚未到期的中长期债务融资工具总计为5880亿元，其中中国铁路建设债券合计4720亿元，公司债40亿元，中票1120亿元，未到期的债券年支付利息约为280亿元左右。而铁道部一季度审计报告的数据显示，截至1季度，现金余额仅为为177.028亿元，铁道部融资压力巨大。

从目前铁道部发行债券的情况来看，已发行的长期债券在2015年前到期周转压力不大。目前铁道部自身已发行的债券到期高峰集中在2016-2020年，而2015年之前如果不考虑滚动发行的短融，其他债券的年度到期量都在300亿元以下，这部分到期量与铁道部每年1000亿元以上的现金流产生能力以及600亿元以上的账面货币资金相比，周转压力不大。

铁道部目前主要的问题是其它融资渠道收缩而带来的再融资压力加大。五大行对铁道部的单一客户贷款比例超15%，可能会导致其未来从银行获得贷款的难度加大，这意味着铁道部未来对债券融资的依赖性将不断增强。此次新政策出台放开了40%的限制，在一定程度上将缓解铁道部再融资的压力。

观察历史数据，铁道部近年的企业债发行规模都是1000-1200亿元左右，中金公司最新发布的报告称，目前尚未了解到铁道部年内会显著提高发债规模的信息，预计今年铁道部全年的企业债发行计划可能仍是1000亿元左右，6月份有望启动第一期。

考虑到铁道部在融资规模扩张的同时很难接受融资成本的大幅增加，因此长期看不排除力度更大的铁道债优惠政策出台的可能，从而使得铁道债更接近政策性银行债甚至国债的性质，信用利差不会显著扩大。

截至2012年一季度末，铁道部的长期借款总规模为1.9万亿元，而2011年铁道部的经营现金流大约为1518亿元(税后利润、折旧和建设基金加总)，基建投资为5602亿，缺口基本要靠新增债务弥补，根本没有多余的资金来支付利息。如果融资规模大幅增加推动发行利率上升，过高的融资成本将加重其未来的偿债风险。

中金方面判断，为了降低融资成本，不排除后续还会出台关于铁道债进一步优惠政策的可能性。例如进一步明确中央财政对铁道债偿还的支持，降低银行对铁道债的风险权重或放松对铁道部的授信集中度限制，延长减税优惠期间(目前利息所得税减半仅针2011-2013年之间发行的企业债)，加大税收减免力度等。