商业地产真正的考验才刚刚到来。

我们将2012年中国经济增长率的预测从8.3%提高到8.6%，主要是基于比以前预期更乐观的三个因素：

其一，德银的全球经济分析师调高了美国、日本2012年增长率的预期，同时中国PMI指标中的出口订单指数有所上升，促使我们将2012年中国出口增长率的预测从8%提高到13%；

其二，占工业就业70%的小企业的经营状况有所改善，小企业PMI指数在2月份达到了55.2的高值；

其三，房地产行业的冷却对中国经济的冲击没有像我们原来预期的和市场目前感觉的那么严重。虽然去年8~12月住宅新开工面积的同比增长率下降了55个百分点，但所带来的对全年GDP增长的影响可能不到一个百分点。

出口增长将超预期

美国、日本及欧元区的PMI指标近几个月来都有好转，三者的加权平均值在2012年的前两个月中达到了51.2，高于去年四季度平均的49.6.G3国家的PMI与中国出口相关性达到85%，并领先于中国的出口同比增长率5个月左右。我们根据历史数据所做的相关性分析表明，G3国家领先指标上升1.5个百分点，对应于中国出口增长率上升5个百分点。与此同时，德银的全球经济分析师在2月份也提高了对美、日今年经济增长率的预测：对美国的预测从2.4%提高到2.7%，对日本的预测从0.7%大幅提高到2.5%。加权平均的G3国家经济增长率提高了0.6个百分点，大致对应于中国出口增长提高4~5个百分点。

综合这两方面的因素，我们将2012年中国出口增长率的预测从8%提高到13%。我们还根据G3的季度环比GDP，对中国出口每个季度的环比和同比增长作了预测。我们估计中国出口上半年同比增长8%，下半年将加速到18%。

小企业表现改善

与去年三季度相比，近期我国小企业的经营环境有明显改善。工业小企业(包括微型企业)是指那些年营业额低于2000万元的企业，这类企业占到全国工业企业总数的90%以上，占工业就业的70%。

小企业PMI指数从2011年6月的45大幅上升到2012年2月的55.2，达到了这个指数两年前诞生以来的最高值。指数反弹反映的是资金困境有所缓解、原材料成本压力减轻、出口订单复苏等因素。

首先，由于货币环境略有放松，大企业(比如铁路项目)偿还了不少对小企业的拖欠。此外，我们分析员估计数千亿元人民币的地方政府融资平台贷款已经得以展期，这也间接改善了小企业的资金环境。最近几个月非国有工业企业的应收账款周转率的下降也证实了资金状况的好转。

其次，原材料价格上涨势头的减弱。2011年年中的时候，原材料价格指数同比增长率在10%~11%，目前则下降到了2%，低于历史平均的6%~7%的水平。

第三，PMI中的出口新订单指数开始反弹。

第四，非国有企业的税前利润率有所上升，也支持上述判断。

地产下行对经济的影响可能小于预期

我们以前的担心(也是目前很多人的担心)是由于巨大的关联效应，房地产的销售和投资的下降会不会对整体经济带来严重的冲击。最近的分析表明，这种冲击很可能比原来想象的要小。

在这一轮房地产下行的周期中，整个制造业与地产表现的相关性不大。这体现在行业的PMI指标上：上一轮房地产周期中(2008年中到2009年中)，房地产行业PMI和制造业PMI的相关性达到了0.81；而这一轮周期中(2010年1月到现在)二者的相关性只有0.12。这背后的原因是，2008~2009年的全球金融危机造成和加剧了房地产行业周期、制造业去库存周期以及出口下降周期的共振。有幸的是，在本轮房地产减速周期中，虽然房地产活动也明显下降，但工业库存基本稳定，出口也没有迹象会在目前的基础上继续明显减速。因此，仅仅由于房地产一个下行因素，整体经济的稳定性不容易受很大冲击。

许多人担心，住宅新开工面积是房地产投资的领先指标，而前者的同比增长率从2011年8月份的30%到了2011年12月份的-25%。如果房地产投资增速也以同样幅度(55个百分点)下降的话，那么考虑到房地产投资占到全部固定资产投资的1/4，这可能导致GDP增长下降5个百分点。显然，这种分析明显夸大了地产对经济的影响。

首先，根据2000~2011年的历史数据估算，新开工面积指标同比增长率下降55个百分点一般只对应于固定资产投资(名义值)下降15~20个百分点，这是因为前者并没有包括商业地产建设投资、农村房地产投资以及一些单位建房。

其次，固定资产投资实际增长率的波动性要远远小于名义增长率的波动性。用过去十多年的数据计算表明，固定资产投资增长率每变化10个百分点，对应的实际固定资本形成的增长只变化5.3个百分点。据此，如果房地产行业名义固定资产投资增长率下降15~20个百分点，对应于房地产行业实际资本形成的增长率下降应该是8~11个百分点，又对应于全行业实际资本形成增长率下降2个百分点，最后对应于GDP增长率下降1个百分点。

再次，基础建设和保障房项目的投资可以部分抵消商品房地产投资活动的放缓。政府已经表态将支持在建基础设施项目的后继建设，同时扩大了地方债的发行规模，银行也正对部分地方政府融资平台贷款进行展期。在此背景下，我们估计今年的交通运输行业固定资产投资的增长率将从去年的1.8%提高到5%~7%。此外，保障房建设投资今年也很可能增长20%~30%。这些因素加起来大概可以抵消商品房投资减速的3~4个百分点。

最后，随着房地产的价格趋于合理、同时针对首次置业者也会有一些鼓励措施，房地产行业的投资可能在2012年下半年就出现企稳的势头。

总体来说，我们认为房地产行业减速对整体经济的冲击，其幅度是可控的，其影响也将是短期的。