步入成长期下半场 房地产悲观预期修正　

基本面不悲观

中国证券报：房地产板块2012年以来表现突出，这是基于哪几方面原因？

孙建平：我们在2011年四季度强烈推荐地产股，明确提示政策面已经到达“严厉顶”并将逐渐放松，坚定认为地产股将有绝对收益。2012年及时提示了政策面和基本面的积极变化。其中，变化和坚持的逻辑主线在于政策面与基本面两条主线的变化趋势及其相互影响。

一是从2011年下半年开始，行业基本面在政策调控下必定调整，即调控政策产生效果，在预期上政策不会再变坏，只会变好。主要原因在于限购、限贷和二套房贷等政策将有效压制住宅需求。二是因为基本面调整逐渐达到目标，政策面在实际操作中从打压变为观望，从观望变为局部放松。当政策局部放松预期形成并且兑现时，资本市场对基本面将从悲观调整预期修正为不会更坏、将逐渐好转的乐观预期。三是销量所代表的基本面开始恢复增长。

陈聪：我认为2012年地产股表现突出，既不是因为政策预期放松，也不是因为基本面突然回暖，而是行业政策即将完成顶层设计。

赵强：我觉得主要有四个方面的原因。首先是政策面的微调。一些地方政府在自身的权限范围内，对自住需求、普通住宅的购买给予了契税优惠等刺激。这向市场发出了政策面松动的预期信号。虽然芜湖和上海的政策后来被暂停或未执行，但对首套、自住需求的扶持基调基本确立。其次，货币政策的拐点也隐约出现。央行两次下调准备金率，标志着货币政策至少不会再紧，而四大行放松首套房贷及优质开发商的贷款，更是确立了房地产信贷政策的适度微调。由于房地产与货币政策有较为明显的相关性，因此市场情绪发生了快速改变。第三，楼市本身也有复苏迹象。去年四季度，一些楼盘出现大幅降价的迹象，吸引了一些潜在购房者重新进入市场挑选目标。从时间上看，连续两年的调控，使得未释放的刚性需求已经有所积累，所以市场上一些先知先觉的投资者对楼市的止跌复苏产生了乐观预期。最后，地产股经过长期的下跌调整，股价较重估净资产大幅折价，表现市场的预期过于悲观。而前面三个因素，为悲观预期的调整提供了理由和依据。

行业政策寻求平衡

中国证券报：不少投资者预计今年房地产行业政策会有所松动，对此怎么看？

孙建平：我们在2012年房地产行业投资策略报告《平衡再生》中，通过分析提出2012年政策局部放松的路径将是：货币信贷实际宽松—地方政府行业政策松动—中央政府行业政策局部放松。其中，第一、第二个环节已经证实：货币信贷边际改善，利率趋势性下行；地方政府在提高普通住宅标准、提高公积金贷款额度等方面放松政策调控。

陈聪：我们不预测是否会放松政策，因为这样的问题在我们看来不存在。我们相信，政策不再是放松—收紧—放松这样的波浪式起伏，而是对该严格控制的继续加大控制，对应该保护的供给和需求加大鼓励的力度。这就叫深化差别化住房政策。

赵强：今年的房地产政策与宏观调控政策一样，都将进入适度微调、适度放松的阶段。去年，由于通胀高企，中央调控的压力比较大，所以一些政策偏于严厉，在操作层面也从严。其结果是经济回落的速度比较快，对地方政府形成了较大压力。今年房地产政策可能出现微调，对于以首套房为主的刚性需求，将加大扶持的力度。所以，今年的楼市将是真正的刚需年。但是，限购政策将继续维持，放松取消的可能性几乎没有，争议较大的可能是对二套房的限贷问题。我认为政府将根据经济和楼市的状况相机决策。

中国证券报：最近一些地方政府的地产放松动作屡屡被叫停，是不是意味着中央层面对地产政策的放松仍存有顾虑？

陈聪：我们看到，地方政策只要符合差别化意图，就一定会得到中央的支持和推广。例如降低首套房贷的利率、扩大普通住宅认定标准、提高公积金贷款额度、资金层面支持普通住宅开发企业扩大供给。只要是不符合这一意图的，就可能被叫停，比如放开二套房限购。所以，我们认为未来会有进一步鼓励自住的政策，也会继续坚持一些遏止投机投资的政策——具体是什么并不重要。

赵强：在政策方面，中央与地方政府的立场和视角始终存在差异。所以，政策的反复在所难免，芜湖和上海的叫停便是说明。但是，我们相信，中央和地方一定会找到一个平衡点。

成长期下半场

看好地产龙头

中国证券报：目前房地产估值处在历史较低水平，是不是意味着长期成长性看淡？

孙建平：房地产市场虽然遭受调控，且今后制度将不断完善，但仍处于成长阶段，虽然未来可能低于过去十年31%的复合增速，但是行业增速仍将在10%以上。所以我们认为，国内地产股的估值将趋于合理，合理基准应在12-15倍之间。从2011年开始，中期来看行业将进入调整平衡到再生成长的阶段，即中长期仍处成长期。从历史比较看，房地产行业最近5-10年来呈现出“高成长、高利润、高杠杆”的特征。除基本面驱动因素外，土地财政、预售制、保有税和保障房缺失等制度性因素也起到了重要作用。而未来因行业驱动因素变化，行业整体中长期高成长性将逐渐下降，高杠杆和高利润特征也将呈缓慢的趋势性下降。未来尽管中国房地产“三高”特征趋势性下降，但行业依然处于成长期，或者说成长期的下半场。

陈聪：限制地产股估值的根本因素是当前销售额中投机投资占比太大。房价作为一个社会现象被认为是不合理的，而不是作为价格信号偏离了供求。我们认为，政策新思路很可能从根本上解决这一问题。这将是推动地产股估值持续大幅提升的制度红利。

中国证券报：对于投资者来说，目前还能不能介入房地产板块？应该关注哪类地产股？

孙建平：只有具备规模优势的公司才能分享到更多的行业、区域和细分产品的成长，通过所拥有的品牌、管理、资金等优势，维持公司的盈利能力，或者能以规模扩大对冲项目盈利水平下降，最终保持公司整体投资回报率水平。由于制度政策的完善和行业竞争门槛的提升，行业集中速度会加快，即行业将从过去的过于分散走向相对集中，依靠综合竞争优势，龙头公司将享受更高的市场份额，继续获得更好的成长。所以，2012年将是买入龙头地产公司和蓝筹股的较好时机。

陈聪：选股思路我们建议把握集中度提高的大趋势，重视龙头企业在拿地、融资和品牌方面的多重优势，选择龙头公司。

赵强：2012年，地产股的选股逻辑其实比较清晰，那就是看谁能在刚需年的结构性复苏中，得到最明显的改善。换句话，就是看谁的目标客户中，刚需客户占比更多，谁的产品更受刚需欢迎。对此，我们有几条线索：首先，三、四线城市的需求状况会好于一线、二线城市。一方面，这些城市目前仍不限购；另一方面，这些城市的住宅商品化率、普及率、重复购买率都比较低，也就是说还有很多的需求尚未被满足。其次，我们更看好中西部地区，胜过沿海地区。理由是，经济结构的转型决定了中西部地区将是未来持续的投资热点，也是创造就业机会的区域；相反，沿海地区由于出口受阻，需求难以维持过去的强劲。最后，要看公司的客户和产品定位，以万科为代表的为普通人群造好房子的公司，显然将是今年的赢家。