房地产投资可能会在2012年上半年见底

资本市场最常见的问题是中国经济增长的“发动机”是什么？这个发动机何时及如何启动？常识的回答是“三架马车”中的投资或出口。从资产负债表的逻辑框架，我们的发问是：哪一项资产的率先启动，才会以及如何带领企业走向新一轮资产负债表的上行扩张周期？在当前的发展阶段上，土地的影响力较大，往往成为其他资产价格形成的基础和定价的标杆之一。

截至2012年1月份，土地溢价率不足2%，意味着土地资产的市场交易价格已回归基价或成本价，也意味下行的空间有限。因此，2012年中国经济走势，可以从土地价格角度做一个观察。

2012年土地资产价格波动的短期含义

2012年1月份以来，全国20个主要城市土地市场交易逐步恢复正常，供应量与成交量都有增长，但是土地溢价率与土地均价仍在底部徘徊。在这个环境下，土地价格可以作为很重要的一个经济走势的观察指标。

从历史经验看，地价与房价走势呈现一致性，考虑房地产开发的周期性与滞后性，经验上，地价见顶时间则往往领先于房地产投资二至三个季度，见底时间领先一个季度左右。如果这个经验依然有效，那么，这一轮房地产调控引导下的房地产投资可能会在2012年上半年见底。

流动性是按照资产收益率高低依次分布的，土地与房地产是两项规模庞大、财富蓄水效应最强的两种资产，当前的土地价格见底，部分意味着房地产市场调整的后期阶段也是较为显著的调整阶段可能会到来。但是考虑到房地产开发的周期性，地价谷底往往领先于房地产投资一个季度左右，从这个角度判断，如果历史经验有效，2012年的房地产投资可能会在上半年见底。

与上一轮周期不同，在这一轮调控周期中，土地资产价格对PPI和CPI的领先关系明显拉长，本轮通胀见底的时间有可能延迟到2012年二季度之后，晚于市场的普遍预期。原则上，货币、资产与商品价格会保持一定的平衡与比价关系，上一轮通胀周期中，土地价格领先CPI和PPI二至三个季度，但在2011年的这轮周期中，领先关系变成六至七个季度，显示资产价格与商品价格之间的比价关系已经发生结构性变化，原材料、中间环节和终端消费环节的溢价能力明显提升，这种变化或许部分体现了劳动力成本升的一系列经济效应开始显性化。

M2增速在2012年一季度可能与土地资产价格同时见底。从数据上观察，2010年土地资产价格进入新一轮下跌和资产负债表陷入阶段修复以来，M2增速伴随资产价格下行开始迅速下降，同时也正是这段时间，基础货币事实上处于明显的上升通道，基础货币与M2的背离趋势本身即表明过去一年多来的M2下降主要是由于资产价格的下行所导致。从这个角度看，2011年一季度，尤其是一二月份随着土地资产价格的见底，M2增速也将见底，如果进一步考虑到一二月份外汇占款减小导致基础货币下行的风险，一二月份M2的下降幅度可能较大。

下一个十年中国经济减速的风险多大？

展望2012年始的下一个十年，尽管市场广泛担忧中国经济中长期增长的动力会趋于衰竭，但从城市化、土地资产和资产负债表的角度看，中国经济仍然存在有力的支撑因素。原则上，地价上涨空间的临界点是农地转为工商业用途的边际升值空间为零，这时土地资产完全进入存量配置阶段，下一个十年中国也未必会到达这个阶段。“长三角”和“珠三角”的土地利用效率和城市化效率仍然远远高于全国平均水平和大部分中西部省市，如果启动有效率的农村土地制度改革，中国的城市化与工业化进程仍有可能开启新的一扇窗，土地的货币化与资本化进程尚未结束。从当前的数据和条件简单推测，中国经济历史中的二十世纪七十年代属于“西三角”即它在中国经济总量中的占比最高，增速最快，其后的两个十年分别属于“珠三角”和“长三角”，按照目前的这种增长态势，下一个十年“西三角”有可能重新成为中国经济重要的增长区域。

存量资产货币化与增量资产资本化都将是推动货币需求和M2增速的核心驱动力。一个经济体M2的需求，并不简单取决于以流量形式表现的GDP规模，也取决于以存量资产形式表现出的资产货币化和资本化需求(存量资产中重新进入市场化交易产生货币化需求、存量资产贴现产生对未来融资的资本化需求)。从这个角度看，如果把GDP看做是一个经济体现有资产负债配置结果的一个横截面，那么不断进入的有产出能力的增量资产资本化的深度与广度则是这个经济跨期配置的时间维度，因此，一段时间这个经济体的货币需求(M2)就是两者的乘积。基于这个视角，如果2012年土地资产价格上升，这不仅会带动存量资产的市值上升，推动GDP增长和货币需求，而且也将吸收增量的农民工资产进入“就业池”、吸引农地转向工商业用途，从而在更大幅度上推动资产扩张、负债扩张即对未来的融资能力。从中国当前的建设用地使用情况来看，未来农地转作工商业用途的空间依然巨大。

商业地产有可能成为下一轮推动土地资产价格波动的主要驱动力之一。这是因为：其一，目前城市化已接近尾声的区域将面临建设用地扩张受限的约束，在住宅房地产已日趋成熟的情况下，地方政府侧重于发展商业地产、仓储与物流中心，这为商业地产的繁荣提供了条件。回顾日本房地产市场价格繁荣的节奏，也曾走过工业用地、住宅用地和商业用地价格繁荣的三步曲。其二，中国当前的商业地价处于相对较低水平。

发达城市和地区土地财政弱化，并不代表融资能力减弱，这些城市将从土地财政逐步过渡到相对成熟的财产税和市政债融资模式，从更大角度讲，下一个最大的制度化改革仍有可能出现在土地领域。从发达国家和中国部分试点市政债的地区来看，一旦进入城市化的末端，土地资产的配置进入存量调整阶段，那么地方政府的融资模式也将过渡到更为成熟的财产税和债券发行，土地财政被更为市场化的融资手段所替代。另外，如果要对未来进行长期展望的话，那么下一个十年中国改革的制度性突破仍有极大可能集中在土地领域，具体的形式可能包括：农地所有权改革、集体建设用地制度改革(这里包含小产权房改革、集体用地建设保障房改革)、农产品进口税收制度改革(进口农产品即为进口土地)，类似的改革都将进一步促进土地作为资产和生产要素的产出功能最大化。