下跌宣泄悲观预期 调整带来布局良机

近期A股出现罕见的9连跌，与之前改革红利的高涨预期形成鲜明差别。短期而言，中央经济工作会议对于经济不确定的描述、年底资金面偏紧、美联储正式退出QE、新三板扩容等因素均是A股低迷的推手，然而核心因素在于市场对于改革阵痛的担忧。从周期角度而言，明年将是一个转折年，其间市场的调整都将是布局良机，春季攻势正在酝酿。

　　悲观预期最后的宣泄

　　近期升温的悲观预期主要源于中央经济工作会议的表述，即明年世界经济仍将延续缓慢复苏态势，新的增长动力源尚不明朗，大国货币政策、贸易投资格局、大宗商品价格的变化方向都存在不确定性。从市场特征上，近期市场下跌过程中创业板较为抗跌，同时缩量过程中涨停家数仍多于跌停家数，这与之前单边下跌时泥沙俱下的盘口有本质区别，这种“外柔内刚”的特征今年出现的频率明显增加。随着基本面担忧、政策取向、扩容预期不明朗、QE退出未定等困扰市场的悲观预期一一兑现，未来一段时间很难再找出新的潜在利空。

　　从政策基调来看，高层认为经济形势稳中向好，同时强调下行风险、结构性压力与不确定性，稳增长的必要性依然存在。中央经济工作会议首次提出债务问题与结构性就业矛盾，而解决这两类的问题离不开一定的经济增长率和相应的稳增长措施，即使QE退出等外部不确定因素发酵，也必定会有相应措施应对。此次“积极财政政策”与“稳健货币政策”的搭配，有别于市场前期传言“财政将由积极转向稳健”，或为“稳增长”提供政策空间。积极财政政策一方面体现为结构性减税，另一方面体现在财政支出的结构性、精准发力上，既能“稳增长”又能促进“调结构”的支出部分将继续发力，三公消费、资金使用效率低下的支出项等继续严格控制。尤其是后者，今年以来的执行力度和效率均超出预期，因而对于调结构所带来的增速下滑和连锁反应显得过于悲观。

　　基本面而言，三季报剔除金融股后的A股利润增速已由中报的5.5%上升到14.8%，单季环比增速从二季度的3.3%骤升到37%。撇开中小板和创业板个位数的盈利增速，主板的单季利润增速已经接近2009年4万亿后的强复苏力度，从侧面也反映出调结构和内生性复苏双重叠加的作用。从传统行业落后产能淘汰、经济调结构的角度而言，对于传统行业的中小规模企业是利空，对于相关上市的行业龙头而言，确是一个供求好转和拓展规模经济的良机，有利于盈利复苏。就这个角度而言，调结构对于A股公司盈利的冲击将小于实体经济。主板市场目前的盈利拐点已经产生，加之估值处于历史新低，近期主板的下跌更像是起涨前的下蹲。

　　等待共振周期

　　逻辑上而言，过于依赖影子银行扩张的融资风险已经太大，而中小企业在传统金融体系中仍处于边缘地位，这种情况下无论是IPO改革、还是新三板，都是分流融资压力和降低金融领域风险的举措。从顶层设计而言，资本市场的价值和重要性高于之前两年，而实现这一设计的最好途径就是营造出一个活跃、慢牛的市场环境。这点并非臆测，从最近新股改革的规则来看，不仅将大股东减持与发行价格挂钩，而且询价机制对于发行价虚高的制约、上市首日涨幅的限定，也折射出希望新股上市后缓步走牛的呵护。这点与过去新股高溢价发行、上市后一路走熊拖累市场的局面形成鲜明对比。

　　眼下创业板估值泡沫仍较大，主板估值创出历史新低，这种背景很难形成上涨共振。无论是2005年的998点还是2008年的1664点，大盘和小盘均处于充分调整状态。若市场局部泡沫仍较为严重，则上涨的持续性和做多合力较为有限。目前新一轮行情开启所欠的东风就是小盘股的估值归位，只有大盘股和小盘股的估值充分反映悲观预期后，市场开启上涨窗口的时点才会成熟。

　　有一个积极信号值得关注，在沪综指9连跌的过程中，银行股多次在大宗交易平台呈现高溢价成交，300ETF因融资月达到上限而暂停买入。这个情形和2004年下跌过程中银行股的增持有相似之处，当时增持完市场仍下跌了10%-15%，但事后来看仍是一个战略型建仓。从机构投资者角度而言，配置蓝筹绝非为打新，打新完全可以通过网下申购，蓝筹股频繁异动往往是与机构投资者对于后市的解读有关。