有效市场假说受到巨大挑战

　“我相信，经济学中没有其他命题能够像有效市场假说一样得到如此之多而坚实的经济证据支持。”这是经济学家詹森在1978年的著名论断。就这一理论的影响力而言，该论断并不为过。有效市场假说的发展是与一组最优秀的经济学家联系在一起的。

　　然而，这次金融危机表明，金融市场远非有效。有效市场假说由此受到巨大挑战，以至于该理论的代表性人物近年虽一再被提名，但都未摘得诺贝尔奖。

　　有效市场假说是金融市场理论皇冠上的明珠，无论其有效性如何，都是理解金融市场运行的基点。

　　有效市场假说(EMH)在上世纪60年代最早由萨缪尔森提出，随后法玛在1970年首次系统阐述了有效市场假说的概念：“如果某一市场中的价格完全反映了所有可用的信息，那么这个市场就是有效的。”

　　法玛同时给出了有效市场的三种类型。弱有效市场：当前价格完全反映了包含在价格历史记录中的信息；半强有效市场：当前的证券价格不但反映了历史记录中的价格信息，而且反映了与证券相关的所有公开信息；强有效市场：证券价格反映了所有与其有关的信息，不仅包括半强有效市场中的信息，而且包括了内幕人所知的信息。换言之，价格没有反映的信息是与该证券无关的、无用的信息，任何人不能隐瞒任何有用的私人信息。

　　有效市场理论至少能得到两个推论，一是资产价格应该是随机游走的。因为所有的信息都已得到合理评估，资产价格只能受未预期到的因素影响，而这些因素是随机的，因此资产价格也是随机游走的。这一推论对市场研究者提出了挑战。有人说，猴子做游戏时挑选出的股票回报率甚至高于基金经理的选股。

　　二是投机者同时应该是价值投资者。股票等资产价格由基本面决定，噪音交易者不会造成估值的改变。

　　进一步地，施莱弗认为有效市场的理论基础由三个逐步弱化的假设组成：一是假设投资者是理性的，理性评估资产价格；二是即使某些投资者不理性，但由于其交易具有随机性，可互相抵消，资产价格不至于出现根本性偏离；三是即使投机者的非理性行为并未随机而具有相关性，市场中的理性套利者也会通过无风险套利消除这种影响。

　　然而，这次金融危机暴露出金融市场的很多非理性因素。首先，在盯市会计原则和评级公司等机制作用下，公司的资产负债表和市场评级随市场状况而表现不同。金融市场存在明显的顺周期性和传染性，资产价格会出现趋势性偏离。其次，价格变化并不符合贝叶斯决策原则，而是存在大量非线性变化。此外，计算机程序化的高频交易可以精确到零点几秒，远远超过了实体经济因素的变化，这些交易决策完全是根据金融市场波动本身。

　　与有效市场假说相对应的行为金融理论认为，强调投资者的完全理性不符合实际。很多投资者没有精力和能力收集处理大量的信息，市场上也存在着大量的信息不对称。金融机构存在大量投机性行为。施莱弗在理论上证明，即便投资机构察觉到市场上的非理性上涨，但在一段时间内，理性的投资策略是跟风追涨，并试图在别人之前卖出。这一理论也得到了实证数据的支持。市场上的跟风行为、羊群效应，趋势性的非理性屡见不鲜。行为经济理论的代表人物卡列曼等人此后获得了诺贝尔经济学奖。

　　在内核上，有效市场理论与完美条件下的一般均衡理论一致。因此，即便有效市场理论远非完美，但它提供了分析的基准。现实与理论不吻，也不能简单地说理论是错误的，只是其中某些条件未得到满足。现实中，鲜有完全竞争的市场，但这不是抛弃该理论的理由。无摩擦下的力学定理不也是如此吗？