论中长期结构性变化趋势

　　面对产能逐步过剩,清洁能源加速发展、及页岩油气等变革,煤价虽不会从目前水平继续大跌,行业盈利却将持续受到挤压。由于成本支撑,除非中国经济硬着陆、美国能源大规模出口、或中国替代能源爆发式增长且价格大跌(概率较小),否则煤价不会继续大跌,但将缺乏上涨动力。预计沿海煤价在2014-15年随铁路运力大规模释放而阶段性见顶(西部煤价变化将滞后一些,与东部价差缩小),之后小幅下跌,未来五年复合年均增速-2%。行业盈利则将持续承压,部分陷入亏损,兼并重组加速。低成本、一体化公司有望胜出,如中国神华、伊泰煤炭(无评级)、广汇能源(无评级)。

　　理由

　　供给过剩逐步成为现实,煤价虽不会继续大跌,但行业盈利将持续受到挤压。随着国内产能投放、铁路瓶颈打开,煤炭供应将趋于宽松。在经济随转型减速而节能减排力度加大的背景下,煤炭需求增速将持续放缓,煤价将较难回到过去两年的高位,但也不会继续大跌,秦皇岛标杆价在600元/吨有较强成本支撑。随铁路瓶颈打开,高成本产能关闭和西部低成本矿上产,行业成本曲线两端的差距将缩小,斜率变缓,但各成本要素将继续上涨,行业盈利将持续承压。

　　导致煤价大幅跌穿行业平均成本线的因素发生概率较低。中国的资源禀赋决定煤炭在中长期能源消费结构中仍将占据主导地位,预计其一次能源占比到2020年仅下降7个点至61%,发电占比则下降14个点至65%。在极端情形下,如果美国页岩油、页岩气或煤炭大规模出口,中国非常规天然气大规模开发、气价大幅下跌或政府利用天然气补贴和碳税征收等政策大幅提升用气的经济性,则长期煤价有可能下降至行业平均成本线以下,而2020年煤炭在中国能源消费结构中的占比亦将下降至60%以下。但是上述极端情况出现的概率较低,低成本煤炭企业仍将维持正盈利。

　　美国页岩油革命对煤价影响较小,而页岩气对煤价的影响更多局限在美国国内。美国天然气出口具有成本优势,但其能源政策并不倾向于出口,煤炭出口缺乏港口运力,页岩气对煤炭替代和对煤价的冲击更多局限在美国国内。

　　国内天然气供应增量有限,尚不会大规模替代煤炭。中国常规天然气产量增长缓慢,非常规天然气产能释放需要较长时间,2011年约15%需求依靠进口(远期缺口或将加大),供应量不足将使得煤炭被替代的规模有限。

　　国内天然气对煤炭比价中期呈上升趋势,替代煤炭的经济性不足。在发电领域,气电成本远高于煤电成本,替代缺乏经济性,除非政府给予补贴或出台严厉碳税推高煤电成本。在化工领域天然气有优势,但受政府限制或禁止。

　　煤化工有望拉动煤炭需求,但并不能扭转煤炭行业景气向下的趋势。短期来看,煤化工较石油化工具有较大的竞争优势;长期来看,若国际油价不大幅下跌(维持在90美元以上),煤化工仍将具有一定的经济性。但受到水资源和环境容量的制约,预计煤化工难以大规模展开。如果政府放松管控并导致煤化工项目大规模建设:1)利好煤化工设备及服务类企业,2)配套煤炭产能将成倍增加,且西部新增需求无法弥补东部的放缓和替代,煤炭宽松的格局不会改变;3)对烯烃、乙二醇等容量较小的石化市场将产生冲击,而对石油、天然气等市场容量较大的市场影响有限。

　　估值

　　相对偏好具有低成本、一体化、业务结构等优势的公司。由于中期成本上升多将快于煤价,行业整体盈利将受到挤压,部分公司陷入亏损,兼并重组相应加速。具有低成本、一体化、业务结构、和政府支撑优势的企业将胜出,如神华、伊泰和广汇。中国神华独特的一体化模式能有效抵御煤价的冲击;伊泰煤炭煤制油业务前景良好,自有铁路以及合同为主的销售模式将减小煤价下跌的冲击;广汇能源煤油气、煤化工业务布局全面,具有独特的资源和地理优势。

　　风险:1)新能源、气价改革、环境税、或美国输煤港口建设进度快于预期;2)中国再次大兴土木,推迟过剩到来。