项目审批提速难阻钢铁业低增长

 钢铁行业双层阶梯式的成本结构，决定了上市公司的命运。由于钢铁公司多具备国有资产背景，在2010年前依靠铁矿原料双轨制，大部分上市公司因占据成本线底端而获得较好的盈利水平。而失去双轨制优势后，由于运营体制上相对民营钢企存在一定缺陷，钢企成本结构发生倒置，进而造成近年来盈利能力的恶化，面对这一困境，行业需要新变化。

    产能富余是制造业的常态，但不是上市公司低利润的理由。决定钢铁行业市场参与者的盈亏变化，主要来自于两点：行业产能利用率和具体企业在加工成本曲线中所处的相对位置。前者主要着眼于周期性需求变化，而后者主要是企业在行业中的中长期成本地位。企业无法改变行业周期，但可以在了解周期的基础上优化自己的市场地位。因此企业盈利的好转，有两种可能性：一方面是阶段性行业周期转变下产能利用率的上升，另一方面是成本曲线中相对位置的位移。

    近期发改委已对项目审批提速，同时，房地产政策预期已经显露出宽松信号。但较2009年“四万亿”的时代，似乎此役主旨只是拉动经济不至于过分“失速”，另一方面则引导经济加速转型。如果仅按照目前规模来看，按照目前公布的基建项目，清洁能源占较大比重，与钢铁相关的建筑施工方面投资约为3000亿元左右。我们将供需状态进行对接测算，预计三季度产能利用率逐月回升，上市企业亏损幅度有望环比改善，但距离产能短缺仍有一定距离，国有企业想获得利润难度依然较大。

    钢铁行业经营模式近似于地产销售，大部分采用预售款模式：即贸易商预付全款给钢铁企业，生产企业依靠全额货款进行生产运营。但今年由于钢贸业自身问题大量暴露，实现预付款模式已经难以为继，企业生产经营现金流压力加大。尤其是民营钢铁企业，在2009年之后高利润所催生的高速扩产潮中，投资杠杆较大，企业资金压力更加明显。而国企兼具国家信用的内在特质，在地方政府扶植和银行授信上存在天然优势。若持续进行“拼血”式市场竞争，部分民营钢厂可能会由于抗失血能力偏弱而遭到行业清理出局。

    未来钢铁市场需求长期低速增长将是大概率事件，企业间竞争更像是一场“零和博弈”。具备成本优势的钢企进行扩张意味着另一方钢企市场的萎缩。我们认为，目前处于劣势的国有钢企一旦出现长期亏损甚至破产风险，将迫使政府尽快对两类钢铁产能做出取舍。对比其他行业经验及本行业政策，博弈中国有钢厂胜出概率较大，若更加严厉的歧视性政策出台，民营产能将遭到市场驱逐，上市公司有望获得成本线倒置的机会，中长期利润改善可期。