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央票+存准率式减法淡出:逆回购加法上位

来源:第一财经日报 |浏览:|评论:0条   [收藏] [评论]

 自从去年12月26日,发行完2011年最后一期之后,2012年以来央票完全销声匿迹。  与此形成鲜明对比的是,逆回购却瞬间变得炙手可热:从2012年1月1日至10月11日,央行已进行了51期逆回购。若…

 自从去年12月26日,发行完2011年最后一期之后,2012年以来央票完全销声匿迹。

  与此形成鲜明对比的是,逆回购却瞬间变得炙手可热:从2012年1月1日至10月11日,央行已进行了51期逆回购。若不考虑期限,49期逆回购投放的资金规模高达31830亿元。

  逆回购俨然成为央行调节市场短期流动性的“股肱重臣”。

  发行央票,意味着回收流动性;进行逆回购,意味着投放流动性。一收一放之间,不难看出,货币政策的着力点已经转至流动性的投放上。

  过去十年,外汇占款持续、放量增长,基础货币跟着被动增长。为对冲过剩流动性,央行一直在做“减法”。但这种决策逻辑正悄然发生变化。年初以来,外汇占款频频负增长的拐点出现后,对于基础货币的投放,央行或将需要在“加法”上持续下功夫。

  弃用“央票+存准率”组合

  今年1月17日,央行以1690亿元的逆回购,拉开了2012年公开市场业务的序幕。

  出乎绝大多数市场人士的预料,逆回购迅速上位,无论是单次逆回购规模,还是逆回购连续操作的时间,都频频刷新近十年来的历史纪录。

  当外汇占款负增长、市场流动性持续紧张之时,央行屡屡通过逆回购的方式释放流动性。在央票停发之后,逆回购一跃为公开市场操作的主力工具。

  “央行已经将公开市场上的逆回购操作作为货币政策的首选,此前曾频繁使用的存款准备金率调整已经被束之高阁。”农行战略规划部付兵涛认为,从货币政策下一步走向来看,预计降准和降息的时间窗口将会继续后延,逆回购的频率和规模会继续上升。

  “市场仍是沿用过去的逻辑,猜测央行的政策。”分析人士称,过去调节短期流动性,主要是“央票+存准率”的政策组合;但进入2012年,正、逆回购的政策组合已成功替代了央票、存准率的位置。

  中行首席经济学家曹远征在接受采访时表示,逆回购、下调存准率这两个手段都可以向市场释放流动性。二者的区别在于,存准率不常用,因为“下调之后,再提上来就难了。”

  而瑞银的研究报告还认为,更多运用逆回购,也可以主动、精准调节每周的资金面。

  外汇占款策源地

  央票的停发、逆回购规模越滚越大,都指向同一个源头,即新增外汇占款的锐减。

  在过去十年里,中国面临持续大量的国际收支顺差,央行被迫不断购入外汇,吐出过量人民币基础货币,形成流动性过剩的局面。新增外汇占款,这个衡量吐出基础货币规模的指标,也一直处于高位。

  央行统计显示,2002年至2011年,中国外汇占款从1.78万亿元人民币上升至25.35万亿元,特别是2007年至2011年,外汇占款增加15万亿元,年均增量为3.1万亿元。

  但外汇占款迅速增长的局面从2011年四季度发生了根本性的变化:2011年第四季度开始,外汇占款出现了连续三个月度的净减少(这是1998年以来第一次出现的情况)。

  进入2012年,新增外汇占款并未好转,今年前7个月外汇占款增量仅为2988亿元,甚至不足2009年以来的月均增加量。长达十年的外汇占款强劲增长的过程似乎已经终结。

  而在社科院金融重点实验室主任刘煜辉(微博看来,未来五年,中国将大概率地进入外汇占款增量锐减时期。

  “9月13日,美国QE3推出,可能使全球资本流动格局发生重大变化。前期从中国流出的资本很可能流回。”人民大学经济学院副院长刘元春表示,在这种情况下,短期内,新增外汇占款可能重拾升势。

  但这种上升可能只是短期现象。

  东方证券分析师邵宇认为,QE3出台后,外汇占款增量将会好转,但在国内经济增速放缓、人民币跨境贸易结算结构发生改变等背景下,预计未来外汇占款的增量不宜过度乐观。

  新增外汇占款骤降,意味着,被动投放基础货币的逻辑链条将不复存在。以外汇占款投放基础货币的机制,预计将难以为继。

  货币投放新逻辑

  “货币现券买卖或将成为新的基础货币投放方式。”东方证券研究报告称,我国现券市场的存量、期限结构和银行间市场流动性可以为现券买卖提供支持,央行可通过买卖国债、金融债,甚至政策支持债券等来投放基础货币。

  而据接近央行的知情人士透露,在二级市场上买卖国债,可能成为央行今后投放基础货币的一个重要渠道。“从国外经验看,美联储等央行也是通过购买国债投放基础货币。”

  其实,《人民银行法》也已为这种投放基础货币的设想留下了操作空间。《人民银行法》规定,货币政策工具中,央行可以在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇。

  国务院发展研究中心金融研究所范建军也认为,目前,投放基础货币的渠道主要是央票到期,以及存款准备金率的下降。但长远来看,可以像国外一样,在二级市场上买卖国债,吞吐基础货币。

  “我国央行实行现券买卖也面临一些约束。”东方证券研究报告还指出,比如和美国、日本相比,我国央行持有现券的规模在总资产的占比仍较低,央行需要有足够的资金支持来吞吐有价证券。

  此外,扩大国债二级市场的深度和广度也是必要的准备工作。

  一位国有大行研究人士也称,通过买卖国债来进行基础货币的调控,将是宏观管理体制的重大变革。“国债的两头要拉窄,例如,多出现一些3个月以下、10年期以上的国债等。” 

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