从下游发展看铝加工企业竞争力

上次我们谈及了南山铝业的上游发展状况，本文我将向大家详细介绍其下游产业的发展。

下游为“电解铝→铝加工产品”

南山铝业具有型材加工产能39万吨、板带材加工（热轧-冷轧）产能60万吨/年，未来新建大规格特种铝合金材加工产能20万吨/年。

铝加工是一个难以建立竞争壁垒的行业，因为加工设备一定程度上决定产品质量，但设备的瓶颈往往在于资金，所以当某一子行业出现超额收益时，资金的涌入会迅速将超额收益抹平。以空调箔为例，2004年以来中国空调箔产量增长了接近4倍，毛利率从15%降至目前的10%，接近铝加工行业的平均回报。

铝加工企业的竞争力体现在三方面：

1）细分行业定位。铝材的消费结构与经济发展结构是相适应的，公司管理层需要具有前瞻性的定位或向新兴的细分子行业转型；

2）较高的产能或资本弹性。当细分行业出现超额收益时，企业可通过资本再投入比竞争对手更快的扩张产能，实现超额收益效益的最大化，所以这不仅仅是“行业有多好”或“比谁有钱”，亦需要“比谁更快”。现阶段来看，拥有超额收益的铝加工子行业有：易拉罐材、汽车铝合金板、高端电极/电容箔、轨道交通结构材等。

3）生产规模化、产品多元化。由于生产设备折旧速度慢于超额收益回归市场平均回报的速度，生产商回归平均回报左右经营是必然的结果，那么竞争对手间的差异体现在成本控制上。而铝加工前端设备，如：熔铸、热轧和冷轧设备具有较高的通用性，规模化生产可以降低单位产品的财务及管理成本。此外，多元化的产品结构有利于企业根据市场需求的转换调整产量，维持利润的稳定。

现阶段来看，南山铝业深加工材料主要定位在两个方面——高端装备制造业相关的超大规模中厚板，如预计2012年10月即将投产的22万吨轨道交通型材和目前计划投资60亿元的20万吨超大规格高性能特种铝合金材料生产线项目；另一个是冷轧合金薄板，主要为易拉罐制罐料，2012年4月即将投产的40万吨冷轧将使得公司易拉罐产能从20万吨提升至60万吨。

公司2010年6月投资32亿元开始建设的年产22万吨的轨道交通铝型材项目，主体设备包括8条新建的挤压生产线，全部从德国西马克集团梅尔公司引进，其中有1台165MN现代化挤压机，该设备可生产外接圆直径1000mm的大型材，这是全球迄今为止最大的铝挤压机，也是全球装机水平最高的铝挤压机。下游客户方面，目前公司已经通过中国南车和中国北车的生产资质认证，成为指定供应商，同时公司也通过了船舶和军工领域的相关认证，具备了进入船舶与军工等新兴领域的条件。

铝制易拉罐与传统的玻璃瓶包装相比，具有更时尚、重量更轻、冷却速度更快以及易于运输等优势，但成本相对较高。以啤酒包装为例，美国目前56%的啤酒采用铝制易拉罐包装，42%采用玻璃瓶包装。而在国内，90%均采用玻璃瓶包装，仅有约5%采用易拉罐包装。在国内生活水平不断提高，消费逐步升级的背景下，我们预期未来国内易拉罐料市场具有很大的增长空间。

2010年中国冷轧罐料自给率仅为68%，需求缺口约8.1万吨，相当于当前国内产能的40%。

国内目前能够批量生产易拉罐料的铝加工企业仅有西南铝业及公司两家，西南铝业虽然起步较早，但南山铝业在技术设备等方面具备明显的领先优势，目前已经成长为国内最大的易拉罐料生产企业，占据国内市场供应量的70%。

公司易拉罐体料于2010年5月通过了美国最大的啤酒供应商百威集团的试料，罐料的产品外包装及表面清洁度满足百威厂方要求，产品上线后冲杯最高速度达到每分钟1900只，拉伸速度达每分钟400只，处于较佳运转状态，产品性能、质量达到国际先进水平。百威集团初定2010年采购南山轻合金公司罐料3000~5000吨，2011年计划采购3万吨。

目前公司已经与波尔、皇冠、雷盛、中粮包装、宝钢金属包装、阿姆科、太平洋、利乐、日本三井、住友、美国雷诺兹等国内外主流客户建立了稳定的合作关系，同时国际主要同行诺贝丽丝、海德鲁、加铝和美铝也将公司的部分中间产品作为备用替代，体现了行业对公司产品的充分认可。

目前，公司上、下游各贡献约一半的盈利。但根据公司的规划，未来氧化铝及电解铝相关产能将保持稳定，而铝深加工产能将逐步释放。未来公司利润来源中加工产品的占比将逐步提升。

足够的安全边际+2012年产能释放

良好的财务结构

公司从2007年开始不断投资延伸铝产业链，五年来累计投资85.77多亿元，即便如此，公司依然保持着低负债率，2011年报披露公司的负债率只有19.38%，公司的长期负债为3.29亿元，短期借款15.08亿元，手中现金34.16亿元，这意味着公司拥有15.79亿元的自由现金可供使用。

不仅如此，公司近五年来每年经营活动产生的现金流净额都在10亿元以上，2011年的经营活动现金流净额是15.97亿元。

再仔细看看，公司没有任何交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、投资性房地产等，公司最近五年的投资无一不是投资在铝产业链上，这种专心做主业的公司比那些到处搞投资的公司要强得多。

连续五年分红

公司从2007年以来，连续五年分红。虽然公司每年分红都是每10股派息1元，2011年依然是每10股派息1元，对应目前的股价7.50元，股息率只有1.33%，并不高，但考虑到公司连续五年的累计投资高达85.77亿元。在此基础上仍能持续分红，足以说明公司拥有稳定的现金流和注重股东回报。

足够低的估值

目前公司净资产8.01元，每股收益0.53元，对应目前7.5元的股价，PB是0.94倍，PE是14.15倍。而该股是沪深300的成份股之一，目前沪深300的PB和PE分别是1.87倍和11.31倍，南山铝业相对于沪深300并没有高估，甚至从PB角度来看还有低估。

而从南山铝业所属的铝行业来看，南山铝业有铝冶炼及加工业务。同行业的铝冶炼公司（不包括中国铝业）2011年PE均值为46.80倍，PB均值为2.33倍；铝加工公司2011年的PE均值为35.68倍，PB均值为2.55倍。综合看来，由于铝价下跌使铝冶炼公司2011年业绩不及预期，估值整体偏高。

相对于同行业的估值比较来看，不论是业绩下滑的铝冶炼企业还是业绩稳定的铝加工企业PB都在2以上，有可比性且业绩稳定的铝加工公司PE均值35.68倍，而公司产业链完整、盈利稳定、财务结构最好，但PB只有0.94倍，PE也只有14.15倍，明显价值严重低估。

2012年产能释放

2011年随着冷热轧技改、10万吨新型合金材料生产线项目、52万吨铝合金锭熔铸生产线项目的投产，公司2011年的业绩稳定增长，而2012年4月40万吨冷轧预计投产；10月22万吨轨道交通型材预计投产，这两大项目的投产将为公司2012年的业绩增长奠定基础。

根据多家机构的预测，公司2012年的业绩将达到每股0.7元左右，则对应公司2012年的动态PE只有10.7倍。

综合来看，公司的财务结构及合理的估值水平给目前的股价提供了足够的安全边际，而公司的产业发展方向以及即将投产的产能为公司提供了成长空间。用李驰的话说，投资就是“好公司+便宜价格”！