全球央行再次联合大宽松 汇率战没有赢家

核心提示：实际上，美国和英国的低利率和QE政策只是全球央行联合宽松的最新举动之一。

量化宽松(QE)的道路貌似没有尽头。

2月22日，英国央行公布的2月8-9日货币政策会议纪要显示，当时有两个成员对500亿英镑规模的QE3政策(第三轮量化宽松)投了反对票。他们希望有750亿英镑的刺激。

于是，市场对英国央行开始有了新的预期——QE4。

而在大西洋对岸，美联储似乎比英国央行落后一步。连续数月远超预期的就业数据，以及其他多个经济复苏指标，让美联储QE3暂时难产。

不过，美联储没有停止宽松。美联储公开市场委员会(FOMC)在最近一次的货币政策会议上预计，接近于零的利率“至少要持续到2014年底”。

实际上，美国和英国的低利率和QE政策只是全球央行联合宽松的最新举动之一。

据摩根士丹利(简称大摩)研究，在其研究覆盖的33个央行中，有16个央行自2011年四季度以来已经采取了宽松措施。其中10个发达市场国家有7个宽松，23个新兴市场国家有9个宽松。

在今年2月推行过宽松措施的主要央行有：英国央行500亿英镑QE3；日本央行新增10万亿日元QE；中国央行削减存款准备金50个基点。

而这个月的焦点尚未到来。2月29日，欧洲央行将实施LTRO2(第二轮长期再融资行动)，再次为欧洲银行提供三年期贷款。

LTRO被投资者普遍称为隐秘QE。银行从市场上购买欧洲主权债券，然后将这些债券抵押给欧洲银行换取现金。目前市场的共识是LTRO2的规模会接近5000亿欧元。

大摩在2月17日的一份报告中说，为应对全球经济放缓和欧洲债务危机可能引发的进一步下行风险，不管是发达市场还是新兴市场的央行都配置了“大规模性武器”，结果就是全球范围内的激进宽松。

大摩将之称为“大宽松第二季”(GME2，即Great Monetary Easing,part2)。大摩称，大宽松第一季的时间是2009-2010年，而第二季现在正在全面展开，“按照我们的预测，许多央行还将进一步宽松，而还没有宽松的央行如波兰、韩国、马来西亚和墨西哥也都将加入宽松行列。”

央行资产负债表疯狂扩张

自美联储2009年施行QE开动印钞机以来，全球央行就深陷宽松无法自拔。这些央行“印钱”速度前所未有，资产负债表规模也急速扩张。下面两个图表可以清晰地表现央行们的货币扩张有多迅猛。

图一为过去十年全球最大的四个央行——中国人民银行、欧洲央行、美联储和日本央行的资产负债表。

如图一所示，当转换成美元时，中国央行和欧洲央行的资产负债表高于美联储。中国央行资产负债表扩张速度远超世界其他主要央行。

图二为全球四大央行债券持仓占GDP的比重。

“窃取”贸易伙伴的经济增长

全球央行集体宽松的直接后果就是形成汇率战，竞相让本币贬值。

《汇率战：正在成形的下一场全球危机》一书作者Jim Rickards说，汇率战最简单的形式就是债务过多，同时又没有增长。债务的威胁阻碍经济增长，因为它会堵塞银行的资产负债表，堵塞储蓄到投资的机制等。

在此情况下，一些国家就试图通过让本币贬值从贸易伙伴那里“窃取”增长。Rickards说，“美联储正在尝试这么做，但其问题就是它会引来报复”。

全球央行再次联合大宽松

中国和巴西等新兴市场国家一直指责美联储的QE政策导致流动性进入新兴市场，给本国带来了巨大的通胀压力，并加剧全球失衡。一些新兴市场国家通过资本管制、提高收税的方式来抑制本币升值。

而在发达国家，美联储持续宽松政策让投资者担心美元贬值，于是避险货币日元和瑞士法郎备受青睐，导致日元和瑞郎升值。去年以来，日本央行和瑞士央行曾多次在外汇市场上直接干预，最初效果不佳，两国央行不得不改变策略，瑞士央行直接宣布与欧元挂钩，而日本央行则转为实施长期的“隐秘干预”。

Bianco研究公司总裁James Bianco说，如果QE的基本定义是指央行通过增加银行储备大幅增加资产负债表规模，那么全球八大央行都在实施QE。

过去六年的时间里，全球八大央行的资产负债表规模从5.42万亿美元上涨至15万亿美元，接近翻了三倍(见图三，世界八大央行的资产负债表走势图)。

通胀“旋转木马定律”：汇率战没有赢家

2月22日当天，当英国央行会议纪要显示有两位货币委员会成员认为QE3规模不够的消息传出后，市场预期英国可能会有QE4，英镑对所有主要货币迅速全线暴跌。

于是，以英镑计价的布伦特原油价格马上创下历史新高。其后一天，以欧元计价的布伦特石油也创下历史新高。

对于深陷债务危机的欧洲经济来说，这又将是新的沉重打击。油价上涨将推高欧洲国家进口石油的成本，可能会破坏经济增长。

巴克莱商品分析师Amrita Sen称之为“地区性石油危机”。

事实上，QE与油价的走势有直接的正相关。图表四是美联储和欧洲央行激进宽松后石油价格的走势。2010年8月27日，伯南克暗示QE2，WTI石油随后大幅走高。

图表四美联储激进宽松后油价的走势(2010年8月27日，伯南克暗示QE2，WTI石油随后大幅走高)

图表五2011年12月21日，欧洲央行推出LTRO1，随后以欧元计价的布伦特石油(欧洲版的WTI)大幅上涨。

摩根士丹利在报告中说，全球货币政策相互关联，央行宽松对商品价格的影响，以及实体经济前景改善可能意味着全球通胀“旋转木马”的回归。

具体流程为：主要发达国家特别是美国实施超级扩张性的货币政策，造成商品通胀。新兴市场国家货币因与美元挂钩从而引入了通胀。

随后因国内经济过热和更高的商品价格，新兴市场价格压力上涨，通胀就通过更昂贵的物品出口又重新进入发达市场。因为从新兴市场进口更昂贵，以及商品价格上涨，使得发达国家通胀上升。而与此同时，发达国家仍在继续保持宽松政策。

Jim Rickards说，当所有人都竞相贬值时，没有人会赢，剩下的只有通货膨胀。

最坏的情景可能会怎样？Rickards认为，“汇率战最终可能会转变为贸易战，最终甚至会变成军事战争。”

下一场类次贷危机

在2008年美国金融危机和2010年以来的欧洲债务危机中，最终央行都扮演了最后救助人的角色。

危机不止，全球央行扩张的步伐就难以放缓。

虽然欧洲央行行长德拉吉多次称赞LTRO政策给欧元区带来了“暂时稳定”，但包括索罗斯、罗杰斯在内的许多投资者都相信，欧债危机还远没有结束。

索罗斯在本月中旬曾警告说，希腊救助方案不会让欧盟摆脱被摧毁的危险，因为疲软的增长和持续的政治紧张局势仍将破坏欧洲经济。

“现在欧盟特别是债务深重的国家面临着失去的十年，”索罗斯说，“可能比十年还要长。因为日本曾有过类似的情况，他们的房地产泡沫和银行业危机爆发后，现在已经有25年时间没有增长了。”

索罗斯说，“这将会造成与欧盟的紧张局势，它将摧毁欧盟。这是真实的危险。”

而对于日本来说，25年没有增长可能还不是最坏的情况。

高盛资产管理公司董事长奥尼尔认为，新的希腊债务重组方案达成一致后，市场可能会开始关注其他在主权债务方面陷入困境的国家，而在这方面，“日本越来越脱颖而出”。

奥尼尔说，过去一些年许多知名投资者都认为日本处于重大主权债务危机的边缘，但这种情况并没有发生，日本似乎经历的是“幸福的萧条”。

但奥尼尔警告说，如果日本没有很好的应对长期以来的挑战，“幸福的萧条”可能会变得不幸福或更抑郁。

他担心的理由是，希腊的目标是到2020年将债务占GDP比重削减至120%，而日本债务已经是GDP的230%，希腊与日本相比是“小菜一碟”。

知名对冲基金经理KyleBass相信，欧债危机将加速日本局势的恶化，因为危机很可能将改变日本债券投资者对日债想法。

图六为日本债务占GDP比重。

2月14日，日本央行决定将量化宽松的基金规模扩大10万亿日元(1290亿美元)至65万亿日元(8383亿美元)，同时明确引入1%的通胀目标。

这一最新的QE措施推动日元对美元创下7个月以来新低。

但奥尼尔认为日本央行可能还需要做更多，“短期来说，日本不得不宣布一个像瑞士央行一样的承诺(与欧元挂钩)，来抑制日元进一步升值”。从中期来说，日本政府还需要推行经济改革削减长期债务，奥尼尔认为只有这样日本才有可能避免危机。

奥尼尔说，“像希腊和葡萄牙这样的国家，最终都是受到危机的逼迫才尝试进行改革。”

全球汇率战还会持续多久？各国央行什么时候会停止刺激开始回撤？

Bianco研究公司总裁James Bianco坦诚，“说实话，没人知道。至少目前所有的央行都在继续刷新印钱纪录。”

他说，如果全球央行在资产负债表扩张方面走得过远，最终会像美国房价一样成为一场泡沫，人们会用当年看次贷CDO的目光来看它。

而知名投资者麦嘉华在去年的一次电视采访中说，美联储QE2之后，还会有QE3，并一直持续到QE18。