中央经济工作会议首提理顺煤电价格关系点评

近期中央经济工作会议提出“逐步理顺煤电价格关系”。“理顺煤电价格关系”近年来已耳熟能详。但中央经济工作会议上刻意提及尚属首次。回顾近五年的该会议,电力相关内容仅在09年底提到“推进电网改造”。我们认为这一信号必须重视。

从字样来看,“逐步”表明煤电价格关系事关重大、利益分配涉及面广,步子不会一下太大;煤价已市场化多年,料定不会走回计划经济老路,所以“理顺煤电价格关系”其实就是理顺电价。我们注意到并没有说“改革”电价形成机制,而仅是“理顺”,我们认为政府并未将“大改”停滞多年的上网电价形成机制改革放在来年日程表里。

进而我们得出结论,2012年政府将在电价如何变动以适应煤炭成本波动、保证电力供应同时避免行业盈利过高这一问题上继续做文章。最有可能采取的措施是在现有煤电联动基础上微调政策条款、强化执行力度等方面出台相关政策,同时对煤价进行干预、在年底的煤电合同谈判过程中施加影响等等。有一点可以肯定,2012年一旦煤价出现明显上涨,政府势必对火电给予政策倾斜及扶持,挽救“造血”能力严重不足的火电行业,并保证敏感时期的电力供应稳定。

我们12年度策略提出,“换届前最后一年,对煤、电问题是继续捂盖子还是降低容忍度、大刀阔斧刮骨疗毒,是电力股估值折价率缩小的决定性因素。一旦行业体制改革露出苗头或预期形成,行业估值提升都将是明显的”。前述政府表态为12年电力“微改革”埋下了伏笔。

目前龙头火电公司PE、PB双低,为近十年来不曾出现的局面,而目前的基本面情况显然不是盈利已至高点或景气度正在下行的阶段,我们认为这一估值现状不够合理。火电正进入重拾“定价权”时代,任人宰割时期可能已结束。未来或向上游挤压煤炭利润,或向下游挤压电力用户利润,来完成自身的资本结构调整并实现可持续发展(电力的行业特性决定了它必须实现可持续发展,至于怎么实现,看管理层智慧和决心);短期经济前景黯淡,加速下滑过程中,能源需求弹性更大的煤炭价格下跌或不涨,对火电公司业绩促进作用远大于利用小时因经济不景气而出现的下滑(或止涨)。

过去几年部分火电公司不断提升负债率来实现再投资、规模扩张。由于多数新建电厂盈利能力不足以覆盖债务成本,扩张越厉害的公司盈利受损程度越深。按照经济下滑、煤价止涨或下跌的前景推断,电厂盈利提升并超越资金成本后,前期财务杠杆越高的公司,其股东权益部分受益程度越大。基于这一逻辑,近期我们多次提示增持华能国际、国电电力、目前仍维持这一投资建议。