钢铁业兼并整合的“微笑曲线”已现

笔者认为中国钢铁业兼并整合水面下的要素已准备充分，宝武持续不断的整合是这一铺垫下的浮出水面，钢铁行业有质量兼并整合的“微笑曲线”已现。

1兼并整合的“微笑曲线”已现

笔者认为钢铁业整合的“微笑曲线”由“两端一底”3部分组成。两端是推动整合的两大群体。

一端是宝武集团，其本身于2016年由宝钢集团和武钢集团合并成立而来。不同于武钢之前，宝钢整合的八钢和韶钢规模体量相对较小，即便其业绩不好对整个宝钢的影响也不大。从资产规模来看，武钢体量是宝钢的40%左右，这样的规模体量客观上要求宝钢升级自身的整合基因，把武钢整合好。

2019年合并马钢集团；2020年合并太钢集团，并托管中钢集团，重庆钢铁也正式进入宝武，年钢产量突破1亿吨，2021年又宣布合并昆钢控股。虽然历史上原宝钢集团也曾于2010年整合过民营的德盛镍业，但本轮从被整合对象来看，宝武整合的基本是国企，而且这些国企当下的经营状况整体不错。

另一端是以建龙、德龙、敬业、方大、沙钢等为代表的民营钢企。这类民企整合对象多是民企或已明显陷入困境的国企。如建龙集团其2020年旗下共有14家钢厂，合计钢产量达3647万吨，21年又托管了邢台钢铁。旗下的山西建龙、北满建龙等多家钢厂均是并购而来。建龙钢铁已是国内最像纽柯的钢铁集团。

德龙通过参与渤海钢铁破产重整也一跃成为3000万吨量级的钢铁集团。敬业集团也不再是毗邻革命圣地西北坡的单基地钢厂，海外收购英国钢铁，国内通过并购在内蒙、广东和云南也有产能布局，合计产能也已跨越2000万吨。

一底就是那些退出钢铁业或被整合的钢企以及那些仍在行业内但或多或少被打印弱资质标签的钢企。如破产重整后重焕活力的渤海钢铁、重庆钢铁、东北特钢以及山西海鑫等。

有质量的整合是供给侧改革以来钢铁行业整合的一大特点。这一特点和“微笑曲线”的微笑也颇为匹配。除了行业自身景气度一直较高以及民企扩张天然带有效益优先这两点外，破产重整后钢企盈利能力普遍增强，以及国企整合也越发重视效益则是更有质量的改进。

国企整合越发重视效益的一个表征是宝武集团董事长陈德荣在2020年2月1日昆钢控股整体纳入中国宝武管理专题会上表示“中国宝武将给予昆钢全力而有限的支持。所谓有限，是指中国宝武未来对昆钢控股以出资额为限承担股东的有限责任，解决昆钢的问题，最终还要靠昆钢的干部员工”。

2竞争格局升级至“强大的3000万吨+”阶段

钢铁行业的竞争格局在持续不断的升级迭代。2012年是“4万亿”之后钢铁行业遭遇的第一个寒冬，2015年是更强的寒冬。以2012年为分界线，可以看到之前行业盈利虽然有周期性起伏，但整体淘汰压力不大。2012年之后淘汰压力渐增，即便是2016年至今行业盈利持续不错，淘汰依旧是现实的压力。因此，2012年之前行业竞争格局的关键词可以归结为一个“大”字。做大是很多钢企的首选战略，2012年之前那波兼并重组就是这一战略下的典型.

2012年到2015年整体来看，钢铁行业盈利持续处于低位，之前很多的兼并重组不良反应在此背景下更是被放大，一些规模很大的钢企效益处于低位，甚至持续亏损，和其相关的要素回报率明显偏低。“大而不强”成为行业反思的对象，有效益的“强”成为多数钢企的追求对象，沙钢、方大等效益较好的民企认可度显著提升。

2015年行业寒冬不仅迎来的经济周期的底部，和行业阶段性出清底部，更是迎来的供给侧改革。2016年至今，钢铁行业经营形势整体处于较好的状态，行业大变样，一批企业脱胎换骨，成为“强”的新代表。以资产规模体量来看，300亿的三钢闽光，500亿的南钢股份，700亿的华菱钢铁，1000亿量级的华菱钢铁集团作为代表实现资产负债表的修复。三钢闽光和南钢股份资产负债率从2015年80%下降至50%下方（以下），华菱也从80%+下降至65%附近。

2016年以来的行业好转，沙钢、方大等民营代表依旧优秀，河北的建龙、德龙、敬业和津西等一批民企认可度也显著提升；三钢闽光、华菱钢铁、柳钢和新余钢铁等地方国企盈利能力和竞争力也成为了行业新标杆；同时，宝武旗下的韶钢以及八钢盈利能力也显著提升。从三钢等国企盈利表现来看，钢铁国企盈利能力一定弱于民企的论断已值得商榷。

2019年以来，去产能等供给侧改革对钢铁行业单方向的利好逐渐退潮，前文提到的宝武和民企持续不断整合带来的单个钢铁集团规模持续扩大，一批钢企实现了多基地运营，产能规模体量超过2000万吨，行业竞争格局升级至“强大”阶段。头部钢铁集团“产能3000万吨+”门槛隐现。特钢和不锈钢领域也出现中信特钢和青山这类产能规模破1000万吨的龙头。

随着行业要素资源越发向头部钢铁集团聚集，整合者整合流程日趋成熟，整合手段越发丰富，整合风险相应下降，整合者对整合的兴趣也会越来越大。而被整合者获得重生的案例越来越多，也会激发一些弱资质钢厂选择被整合。同时，行业头部企业规模越来越大，尾部不断被整合或淘汰，规模变小，原本中间位置的钢企即便自身有进步也可能在行业内的相对地位被下降至中下，其面临的压力也在增加。

现在来看，一些规模体量在1000万吨以下竞争力较强的钢企，1000-2000万吨竞争力一般的钢企未来3-5年也可能面临要么突破“强大的3000万吨+”门槛，要么被整合或加入某种形式联合体的抉择。

表1：部分头部钢企的产能及特色

3省级政府支持兼并整合力度达到新高度

长期以来，政策对于钢铁行业的兼并重组都持鼓励态度。但政策是抽象的，具体的政策落地有赖于明确的主体来推动，落地案例起示范效应。地方政府虽不是推动兼并整合的具体主体，但鉴于其对辖区各类要素的调动协调能力，地方政府的支持和参与对钢铁行业整合起着至关重要的作用。

笔者看来，地方政府特别是一些省级政府对兼并整合的力度创下新高。这主要体现在3个方面。一是马钢和太钢控股权无偿划转至宝武。二是徐州市借助于钢铁去产能将辖区的钢厂从18家减少至3家。三是渤海钢铁和重庆钢铁等破产重整案例的成功落地。

马钢和太钢原本是安徽省和山西省的省属国企。单独来看，马钢和太钢综合实力在行业内也均排名前10，属于要规模有规模，要产品有产品，要技术有技术，盈利能力不错，资产负债表健康，独立持续经营能力很强的钢企。对于安徽省和山西省而言，这两家钢企应该都是非常不错的省属国企。特别是太钢，对于一煤独大的山西可谓是制造业的掌上明珠，其不锈钢业务是行业龙头，而且还出过不少山西省的领导。虽然51%股权无偿划转背后大概率有宝武集团其他方面的支持作为对价，但一个省就这样失去对优质国企的控制权，放在以往是难以想象的。马钢和太钢并入宝武反映出安徽省和山西省对钢铁业整合的大力支持。放眼国内各省很难再找到太钢之于山西这种量级之上的地方钢铁国企了。以此类推，若再有其他钢铁国企并入宝武，笔者也不会感到意外。

徐州市则提供了一个地方政府借助于去产能和环保升级推动钢铁行业退出和兼并整合的案例。徐州市原有18家钢厂，现已只剩下3家。其余15家硬退出，产能或卖给这3家，或转移至徐州市外。整个徐州市的钢铁产能也从高峰时的4000万吨+下降至3000万吨左右。徐州市钢铁整合除了钢铁行业自身原因外，2018年因为环保大规模限产，徐州市的名义GDP增速也从2017年的13.73%下降至2018年的2.26%也是一个重要背景。如此GDP增速下滑也反映出经济发达地区在环保，转型升级和包括钢铁在内重化工行业GDP贡献之间的取舍。

破产重整虽是司法程序，但在司法程序之外，对于渤海钢铁这类负债规模超2000亿，涉及人员远超万人，聚集了大量各类要素的钢企，有着大量的协调组织工作，很难想象没有天津市的推动，渤海钢铁破产重整会顺利落地。不光是渤海钢铁，从近年来债券市场一些大型地方国企违约来看，不少省级政府，包括一些经济体量较大的省份，对于弱资质国企的支持力度都在减弱，市场化法制化的破产重整也是退出的一个方向。

4资本市场估值助力推动行业整合

就国内A股的钢铁板块而言，资本市场和产业之间可能互有嫌隙。资本方认为钢铁股除特钢外整体属于夕阳行业，周期属性又强，不是好赛道，难以给予高估值。如海外优秀的钢铁巨头浦项估值甚至低于国内龙头估值。产业方则认为行业盈利持续较好，产能过剩标签都可以摘掉了，又具备高分红的能力，但股价表现不好的时间段远长于表现较好的时间段，PB长期低于1，正常的资本运作功能严重受限。

从为实体提供融资的一级市场来看，宝武的合并多是行政性的股权划转，民营的合并不仅股市参加较少，债市参与的也不多，近年来行业盈利和现金流不错，很多扩张钢企依靠自身经营现金流就解决了资金需求问题。资本市场不仅参与度不高，一些定增和转债因为各类原因甚至成为了潜在的风险点。

但也要看到，华菱钢铁集团在实现资产负债表修复中，资本市场是助力的。而且华菱自身盈利能力的改善，也回馈了资本市场，这是一个典型成功案例。

行业整体PB低于1，从重置成本角度来看，意味着并购优于自建。同时，从方大特钢、三钢闽光、华菱钢铁的PB估值来看，好的钢企仍然受到资本市场的青睐。2019年以来，借助大冶特钢壳实现整体上市的中信特钢PB估值持续上行，2020年更是作为特钢龙头享受到了行业龙头估值溢价。

优质的资产始终是资本市场的稀缺品，低估值下的内生盈利增强和外延整合下出效益的资产更是超额收益的一大来源。从华菱和中信特钢的案例来看，龙头钢企立足自身，利用好资本市场为整合助力仍然大有可为。

5整合“微笑曲线”有望继续

钢铁行业整合的“微笑曲线”已现。台面上不仅有宝武集团和一批民营钢企持续不断的整合扩张，和弱资质主体的淘汰和被整合。台面下行业的竞争格局也在悄然发生变化，“强大”成为竞争的关键词，多基地集团化的3000万吨+产能已成为头部企业的门槛。原本一些“小而美”和处于行业中间位置的钢企在行业中的地位被下沉，跨越门槛跻身头部还是选择加入联盟将是实现的选择题。

马钢和太钢并入宝武案例表明省级地方政府对钢铁行业整合的推动已提升至新的高度；徐州市钢铁整合案例则验证了经济较发达地区在环保经济转型升级和重化工行业GDP之间的取舍；渤海钢铁等破产重整案例表明法制化市场化下要素破立组合后重现活力。

这些要素从根本上保证了钢铁行业的整合有了一个比较好的政策行业环境。宝武和民企的整合之路仍在路上，亿吨宝武亦要证明可以把这些合并进来的钢企发展好。而回看2019年之前大家不会想到宝武后面2年会有这么大的动作，也正是宝武的整合，让大家更全面审视钢铁行业的整合，发现一批民企持续不断整合，其现有成绩也足以充当整合微笑曲线的一端。

同样，站在2021年年头，可以预计未来会有新的钢企加入到整合的队伍中来。