强需求支撑下 螺纹钢谨防"靴子落地"风险

　　长周期看，下半年卷螺强弱关系或出现转变，即疫情若能在二季度受控，则在政策刺激下制造业有望出现库存回补，并带动热卷(3392, -21.00, -0.62%)走强，而螺纹面临的风险仍是源自国内地产在赶工过后的下行预期，而下行的节奏及幅度则取决于地产调控政策。

　　回到短期，淡季前螺纹需求季节性下滑的风险仍在，不过地产赶工惯性及基建投资加速落地，预计螺纹需求同比将维持高位。废钢大涨后电炉利润收窄，产量在回到去年旺季均值后增速放缓，不过长流程钢厂在当前利润下检修复产及废钢添加量均有望增加。因此5月螺纹去库速度将维持高位，但静态评估6月底库存仍高于去年同期，货源压力将会持续。从微观数据看，4月国内地产更多是环比修复，销售同比转正仍有难度，而下旬的“两会”则更多要关注对年内经济增长目标的表述，政策利好已多被预期，因此要谨防出现利多政策“靴子落地”的情况，央行在一季度货币政策报告中维持宽松的货币政策，但强调房地产调控不放松。5-6月进口资源冲击或达到阶段性高点，对处于季节性淡季的国内钢材市场还是会形成一定压力。

　　因此，螺纹钢(短期需求依然强势，高去库支撑钢价，但需求持续性有待验证，特别是下半年地产走弱并带动螺纹需求下行的预期未被证伪，同时价格上涨后产量释放并配合高库存，供给还是存在压力。5月合约交割后，10合约定价将更看重远月需求，因此在未看到地产明显超预期及库存压力明显缓解前，螺纹钢10合约高位谨慎追多。同时，15日公布的4月经济数据及22日“两会”召开后，若政策面不及预期，则10合约调整概率较大。套利方面，2101合约多卷空螺，中期目标看至0，螺纹10/1价差低位正套。单边操作一是关注政策不及预期的空配机会，二是调整后可低位做多，10支撑3250-3300元，主要是交易阶段性需求的韧性。

第一部分 行情回顾

　　图1-1：原料期货4月走势

　　数据来源：wind、方正中期研究院

　　图1-2：成材期货4月走势

　　数据来源：wind、方正中期研究院

　　2020年4月，期螺深跌过后低位反弹，但市场对下半年需求预期存疑，叠加高库存持续，现货提涨略显乏力，贸易商去库为主，期货在低基差下上涨空间也相应受限，五一过后在下游备货支撑下继续向上突破。截止4月30日，RB2010合约收盘价为3367元，上涨3.76%，RB2101合约收盘价为3218元，上涨1.96%。上海地区螺纹钢价格下跌10元，收于3470元/吨。HC2010合约收盘价3211元，上涨3.92%，HC2101合约收盘价3120元，上涨2.73%，上海地区热轧卷板价格上涨10元，收于3300元/吨。

第二部分 宏观分析

　　一、3月经济数据继续改善

　　3月固定资产投资累计增速-16.1%，较上月-24.5%降幅收窄。制造业投资恢复缓慢，累计同比为-25.2%，基建初步恢复，累计同比为-16.4%，单月增速为-8%。地产投资略超预期，累计增速收缩至-7.7%，3月单月已经恢复至正增长的1.2%。3月地产新开工增速为-10.5%，施工增速为-3.5%；竣工增速为-0.9%，销售增速为-14.1%，1-2月为-40%，相对恢复速度偏快。地产投资恢复较快与社融环境较宽有较大关系，房贷政策边际调整，稳定居民信贷和房地产市场。

　　二、4月PMI环比回落

　　4月制造业PMI环比下行1.2%，略低于预期。4月生产指数为53.7，较上月的54.1下降了0.4个点。小企业PMI微幅上升了0.1个点，而大中企业PMI下降。大中企业复工率已经较高，截至4月21日规模以上企业平均开工率和复岗率分别达到99.1%和95.1%。对这部分企业来说，复工率回升的环比推动力量已经过去，需求影响就会比较显著。新出口订单为33.5，较4月的46.4大幅回落，只略高于2月的28.7。海外管控措施普遍升温是3月中下旬，4月正处于海外疫情高峰期，出口订单回落符合逻辑。但这一点将形成二季度经济的一个较大牵制。建筑业PMI为49.7，较上月大幅上行4.6个点。建筑业业务活动预期大幅上行，和微观数据如水泥价格企稳反弹相匹配，整体看在密集政策刺激下，基建和地产仍在快速恢复中。

第三部分 基本面分析

　　一、废钢价格大幅上涨 螺纹产量增幅逐步放缓

　　3月中国粗钢产量7，897.50万吨，同比下降1.7%，生铁产量6，697.20万吨，同比增加1.2%，钢材总产量9，888.00万吨，同比增加1.04%。247家钢厂高炉开工率80.95%，较3月末增加5.69%，同比下降2.44%，日均铁水产量228.41万吨，环比3月末增加15.35万吨，同比下降6.37万吨。电炉开工率在4月下旬升至59.8%，环比月初增加12%，产能利用率升至62.6%，环比增加15%，但开工率同比降幅仍接近20%，产能利用率则接近去年同期，表明当前利润水平下大型电炉企业开工要高于小型电炉厂。

　　口径下螺纹钢周产量增幅比较明显，由4月初的305万吨增至358万吨，较去年同期减少10万吨，但临近节前一周产量回升幅度明显放缓，而参考其他口径数据，如找钢网螺纹产量回升幅度依然较大，结合5月钢厂检修复产增加，预计后期螺纹钢产量仍有回升空间。但废钢价格经过年后下跌后，4月以来持续反弹，张家港废钢不含税价格上涨120元，日钢、沙钢等主流钢厂废钢采购价格持续上调，同期螺纹价格窄幅波动，电炉利润已受到侵蚀，由于高库存继续压制成材价格，预计电炉产量回升速度将继续放缓，且阶段性可能会再次减产。同时，两会期间，环京地区高炉环保限产情况值得关注，3月唐山、邢台空气质量排名仍处于倒数前10名，进入5月中旬限产力度可能会增强。

　　因此，对螺纹供给而言，其上方空间依然较大，成材价格上涨将带来产量释放，不过短期因废钢涨幅过大，及唐山等地可能面临环保压力，预计产量增速将会放缓，5月螺纹周产量预计在360-370万吨。热卷产量小幅回落，月初增至310万吨后逐步降至301万吨，同比减少近10%，钢厂接单下降导致热卷产量的减少，现货卷螺差维持低位，钢厂存在转产螺纹钢的情况。

高炉产能利用率

　　数据来源：wind、方正中期研究院

　　图3-4：建筑钢厂螺纹钢产能利用率

　　数据来源：wind、方正中期研究院

　　二、需求韧性较强 表需再创新高

　　钢铁消费主要集中在制造业和建筑业，占钢材消费的90%，其中工业用钢占40%-50%。板材在工业用钢中占比较大，热轧卷板又是板材最有代表性和比重最大的。螺纹钢消费终端主要是房地产业，而与热轧卷板消费对应的是制造业。

　　4月螺纹钢需求大幅回升，同比增幅接近15%，同期水泥出货量已恢复至去年同期的105%以上，表明建筑行业复工情况较好，同时伴随五一假期及高速收费前下游提前备货，螺纹钢表观消费在节前一周也再创新高。疫情过后，房地产原有项目赶工以及一季度新开工的延续，支撑了地产用钢需求，同时基建项目在政治局会议后加速落地，预计螺纹需求在淡季前有望维持高位。不过进入5月后，季节性影响将逐步增强，从最近4年的历史数据看，5月螺纹钢需求环比降幅在0-15%，其中2019年环比下降4%，6月需求较4月下降4-20%，而华东、华南地区建材成交及水泥出货量均升至历史高位，作为国内复工最早的地区，预计螺纹需求进一步提升空间有限，整体看5月需求或环比走平，结合季节性及赶工影响减弱，6月需求环比走弱的概率较大。

国内建材日成交量

　　数据来源：wind、方正中期研究院

　　1、房地产

　　3月国内地产数据环比改善较为明显，特别是当月投资增速转正，成为支撑固定资产投资的主要因素。但地产内部数据明显分化，下游改善的幅度要低于上游，销售回升的幅度明显要弱于新开工，而新开工单月增速又弱于竣工和施工，一是当前疫情影响依然存在，因此地产仍以存量施工为主；二是地产施工周期正加速向后端过度，自2019年四季度开始竣工回升就开始加快，而销售的弱势短期可能是疫情影响，但低线城市棚改货币化退潮及实际需求和疫情影响下购买力的下滑，均可能加速国内地产销售向下均值回归的进程。

　　从30大中城市的高频销售数据看，4月同比降幅仍有20%，预计4月全国地产销售转正的可能不大，大概率维持环比弱改善的趋势，而百城土地成交面积同比减少16%，销售的弱势对于全国范围内房企购地及开工均产生较大影响，3月房企资金来源同比下降7.58%，定金及预收款降幅明显，国内贷款和自筹资金小幅增加，房企还是面临一定资金压力。

　　图3-8：30大中城市商品房销售面积

　　数据来源：wind、方正中期研究院

　　图3-9：100大中城市土地成交面积

　　数据来源：wind、方正中期研究院

　　图3-10：房地产新开工面积及土地购置面积累计同比

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　　图3-11：商品房待售面积

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　　2、基建

　　1-3月基建投资累计同比增速-19.7%，相比1-2月收窄8.4%。在政府大力引导基建项目开工及专项债资金支持下，一季度基建回升速度低于预期，可能是源自疫情的影响，及人员到位受限、实际施工要低于开工率。资金端压力不大，2020年全年专项债不得用于土地储备、棚改等与房地产相关领域，同时新增了应急医疗救治设施、公共卫生设施、城镇老旧小区改造等领域项目。同时，2020年专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例提升至25%，此前该比例为20%，对基建投资资金来源有望形成较大支撑。

　　截至4月中旬，已有31个省份/直辖市公布了2020年度的重大项目投资规划（基本预期在未来3-5年内完成），其中23个省份/直辖市公布了2020当年需完成的重大项目投资额，共计约9.5万亿元。在这些重大项目规划中，基建——铁路、公路、轨交、水利等占比最大。基建项目施工强度在二季度有望进一步修复。近期，证监会与发改委联合发布了《关于推进基建REITs试点相关工作的通知》，基建REITs有利于地方政府盘活存量基建资产，降低地方债务，为新项目补充资金来源，同时有利于建筑企业尤其是PPP项目的可持续发展，从而加快项目周转，相对利好基建投资。因此全年看，基建投资回升的确定性较强。

　　图3-12：固定资产投资增速回升

　　数据来源：wind、方正中期研究院

　　图3-13：地方政府专项债发行情况

　　数据来源：wind、方正中期研究院

　　三、出口小幅改善但预计难以持续

　　3月钢材出口同比转正，1-3月累计出口1，429万吨，同比减少16.1%。1-3月进口量同比增加9.7%，钢材直接净出口量1111万吨，同比减少21%。3月出口数据改善，可能是源自疫情过后订单的延后发运，但随着3月海外疫情开始加速蔓延，车企大范围停产，预计4月钢材出口量将再次转弱，从内外价格看，4月国内热卷走势明显强于国外，出口竞争力减弱，而根据卓钢链统计，5-6月海外热卷、钢坯、生铁将集中到港，进口冲击将会达到阶段性高点。4月下旬开始，欧洲部分汽车企业已陆续复产，板材需求或逐步改善，但参考中国疫后复工进程，预计需求明显恢复仍需时间，可能要到三季度。

　　图3-14：钢材出口增速与内外价差关系

　　资料来源：wind、方正中期研究院

　　四、钢材去库速度维持高位

　　4月最后一周，螺纹钢总库存降至1391万吨，同比增加526万吨，增幅较月初减少278万吨，单周去库速度达到112万吨，明显高于2019年同期。产量回升速度放缓，需求维持高位，预计5月螺纹去库速度依然较快，结合季节性影响及对产量的静态评估，预计螺纹钢5-6月需求同比增加12%，产量同比减少2.8%，6月第四周螺纹库存总量未856万吨，同比增加70万吨。高库存的压力缓解，但库存总量依然是处于近几年高位。当前看淡季前高表需很大程度是源自地产项目赶工，若4-5月地产数据仍未看到明显回升，则地产赶工也将逐步减弱，特别是淡季后需求环比下滑的压力也会增加，届时产量却处于高位，供需错配将导致库存再次回升，对于三季度螺纹价格形成较大压力。

第四部分 供需平衡表解读

　　对3月供需平衡表预测进行修正，主要是产量回升加快，需求变化不大，预计5-6月增幅在12%，预计螺纹库存总量为879万吨（与上文略有不同，主要是统计时间及周度转为月度数据的原因）。从平衡表看，进入淡季库存增量明显下降，不过后期将会面临季节性及因地产走弱引发的需求大周期转弱压力，再次累库的风险较大。后期平衡表调整的关键，一是两会对环京地产环保限产的影响，二是废钢价格提涨空间，三是4月地产数据改善情况。

第五部分 螺纹钢技术分析

　　螺纹指数周K线看，大周期还是处于2018年4月以来的三角形中，4月初跌破底部支撑后再度反弹到支撑位以上，但上方在3550元仍面临较大压力，因此后期技术面继续关注期螺能否有效跌破3200元。

第六部分 行情展望及操作建议

　　长周期看，下半年卷螺强弱关系或出现转变，即疫情若能在二季度受控，则在政策刺激下制造业有望出现库存回补，并带动热卷走强，而螺纹面临的风险仍是源自国内地产在赶工过后的下行预期，而下行的节奏及幅度则取决于地产调控政策。

　　回到短期，淡季前螺纹需求季节性下滑的风险仍在，不过地产赶工惯性及基建投资加速落地，预计螺纹需求同比将维持高位。废钢大涨后电炉利润收窄，产量在回到去年旺季均值后增速放缓，不过长流程钢厂在当前利润下检修复产及废钢添加量均有望增加。因此5月螺纹去库速度将维持高位，但静态评估6月底库存仍高于去年同期，货源压力将会持续。从微观数据看，4月国内地产更多是环比修复，销售同比转正仍有难度，而下旬的“两会”则更多要关注对年内经济增长目标的表述，政策利好已多被预期，因此要谨防出现利多政策“靴子落地”的情况，央行在一季度货币政策报告中维持宽松的货币政策，但强调房地产调控不放松。5-6月进口资源冲击或达到阶段性高点，对处于季节性淡季的国内钢材市场还是会形成一定压力。

　　因此，螺纹钢短期需求依然强势，高去库支撑钢价，但需求持续性有待验证，特别是下半年地产走弱并带动螺纹需求下行的预期未被证伪，同时价格上涨后产量释放并配合高库存，供给还是存在压力。5月合约交割后，10合约定价将更看重远月需求，因此在未看到地产明显超预期及库存压力明显缓解前，螺纹钢10合约高位谨慎追多。同时，15日公布的4月经济数据及22日“两会”召开后，若政策面不及预期，则10合约调整概率较大。套利方面，2101合约多卷空螺，中期目标看至0，螺纹10/1价差低位正套。单边操作一是关注政策不及预期的空配机会，二是调整后可低位做多，10支撑3250-3300元，主要是交易阶段性需求的韧性。

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