钢铁行业2019年三季度策略报告

　核心观点：

　　唐山限产是三季度影响钢价的核心，目前已经带来了开工率的迅速下行，后续高产量的压力有望逐渐缓解。从季节性和超季节性角度来看，三季度需求端韧性仍在，供需格局有望好于往年同期，预计三季度将迎来钢价上升拐点。

　　行业如何破局？产量的削减是破局的关键。唐山6月23日发布《关于做好全市钢铁企业停限产工作的通知》，要求加大停限产力度。从政策来看：在线监测重新复核，让数据失真难以遁形；加大停限产力度，尤其是钢铁受到影响最大，绩效评价为A类的企业限20％，其他所有企业限产比例不低于50％；加大问责和媒体监督，把限产放在明面上。同时，限产不仅仅是限产，更代表的是一种政府的底线思维。环保重要，限产是达到环保要求的手段，同时也是让行业盈利得以恢复的重要手段。钢铁行业要想重新获得上升的机会，在淡季时一定需要限产行为，而限产可以是主动或是被动的，对应主体分别为企业和政府。但是两者的目的性是趋同的，即为了行业能够在合理利润下维持运营。

　　三季度钢铁需求端的表现也会为钢价助力。我们认为今年的三季度不必悲观，首先从季节性的角度来看，8月中旬起钢铁的需求会开始逐渐回升；从超季节性来看，我们跟踪的核心指标表明三季度需求同比增速较难出现今年5月份这样的明显下滑。地产的施工有望在三季度对钢铁需求形成一定的支撑，盘螺与螺纹的价差领先地产施工同比增速约2个月，盘螺主要用在地产地面上，螺纹主要用在地面下，两者价差能够更好地反映地产的整体施工进展，地产施工同比增速有望回升。

　　预计钢铁在三季度的供需结构明显好于往年同期，推升价格和利润触底回升。从钢价的核心驱动来看，每月的供需缺口均会有一定的季节性，而剔除季节性，找到超季节性的部分，才是影响钢价的核心。我们把钢铁每月供需缺口的超额部分做成红线，黑线为螺纹钢的价格环比增速，从中可以看出，当钢铁出现超越季节性的供需缺口时价格往往具有很强的向上驱动，反之亦然。根据我们的测算，相比过去5年的均值，钢铁在今年三季度超额的缺口部分分别为303万、70万、460万吨。预计在实体经济中将体现为相比往年明显的供不应求的局面，今年三季度，预计钢铁将迎来价格和利润的向上拐点。

　　风险因素：限产政策落实不达预期，基建与地产投资增速不达预期。

　　投资策略：随着三季度供需格局边际改善，钢价有望出现向上拐点。当前部分优质钢企的低估值已充分反映了前期市场的悲观情绪。在基金持仓处于历史低位的基础上，若钢价上行则将给予优质钢铁企业股价较大上行动力，推荐三钢闽光、方大特钢、南钢股份。

　　预计三季度钢铁将迎来价格和利润的向上拐点

　　上半年黑色产业链回顾：产量高企，铁矿挤压钢铁利润

　　上半年铁矿涨价挤压钢铁利润。回顾今年上半年钢铁行业的表现，钢价一直维持在高位，但是钢铁行业的利润在进入5月份后进入了加速下跌通道，6月20日我们测算的钢铁各大品种加权利润为243元每吨，已经接近近 5 年来的最差水平（2015年同期）。

　　铁矿的利润占比达到近几年新高。导致钢铁利润下滑的核心原因主要还是上半年钢铁产量高企，而海外矿山的停限产事件导致铁矿石的供应紧缺，加剧了铁矿石供不应求的局面。截至6月底，铁矿石占黑色产业（煤焦钢矿）利润占比接近40％。高钢铁产量带来的不仅仅是海外原料铁矿的上涨，同样也推动 国内的焦煤焦炭（钢铁的主要原料）价格一定程度地上行。从国内黑色产业链的利润分配来看，目前钢铁的利润占比已经回到了2017年4月份的水平，基本上已经回吐了供给侧改革以来钢铁行业的全部利润。

　　在上半年，高产量是压制钢价和利润的核心因素。而要打破这个困局，在国内经济整体下行的周期里面，对钢铁企业进行限产是实现供需结构的再平衡 最行之有效的手段。对于钢铁的两类核心工艺：高炉工艺和电炉工艺，我们做了成本端的测算。目前废钢工艺仍有一定的优势，短期来看高炉的减产诉求较强。两种工艺的原料不尽相同。从今年上半年的走势来看，铁矿的上涨幅度远远高于废钢的提价幅度。对于废钢添加比例，目前我们跟踪的唐山地区的比例普遍在20％-25％左右，相比去年10月份的高点（25％-30％）已经有一定的下行。那么既然减产势在必行，从工艺的效益来看，目前高炉的减产动力会更加明显一些。

　　唐山限产政策是今年三季度影响钢价的核心

　　限产分为两类，一类是企业的主动性限产，如果6月份的亏损能够再持续一段时间，那么企业自发性的限产行为就会逐渐上演；另一类是政府的限产政策。短期来看，两种行为可能会造成短期供不应求的局面，但最终的结果 都是让钢铁供需结构从失衡回归到供需平衡。

　　唐山市《关于做好全市钢铁企业停限产工作的通知》要求加大停限产力度。从政策来看：在线监测重新复核，让数据失真难以遁形；加大停限产力度，尤其是钢铁受到影响最大，绩效评价为A类的企业限20％，其他所有企业限产比例不低于50％；加大问责和媒体监督，把限产放在明面上。

　　出台了哪些有效政策？唐山于6月23日发布《关于做好全市钢铁企业停限产工作的通知》明确提出加大停限产力度，尤其是钢铁受到的影响最大，一直到7月底，绩效评价为A类的钢铁企业首钢迁钢，沿海区域的首钢京唐、文丰 钢铁、唐钢中厚板、德龙钢铁、纵横钢铁，烧结机（球团）、高炉、转炉、石灰窑限产20％ 其他所有钢铁企业限产比例不低于50％。另外，在线监测重新复核，让数据失真难以遁形。加大问责和媒体监督，把限产放在明面上。同时，限产不仅仅是限产，更代表的是一种政府的底线思维。环保很重要，限产是达到环保要求的手段，同时也是让行业盈利得以恢复的重要手段。钢铁行业要想重新获得上升机会，在淡季时一定需要限产，而限产可以是主动也可以是被动的，对应主体分别为企业和府。但是两者的目的性是趋同的，即为了行业能够在合理利润下维持运营。

　　唐山限产带来了哪些影响：开工率和库存的加速去化

　　高炉开工率迅速下行。唐山从6月22日发布限产文件开始，陆续执行限烧结和限制高炉。6月28日当周唐山地区的高炉开工率就由69％下降到了58％，一周下滑了大约11％而限产才刚刚开始执行，随着后续限产的进行，高炉开工率仍然有进一步下移的空间。

　　从库存来看，钢铁行业的供给缺口逐渐打开。6月28日当周全国钢材的社会库存上升11万吨，但是相比上周已经明显趋缓。以螺纹为例，本周去库存最多的区域是华北区域。目前仍然属于钢铁的传统需求淡季，淡季下的严格限产下，供需呈现双弱格局，而从本周的库存结构来看，供应端的下滑速率是要高于需求的。钢铁行业的供给缺口逐渐打开。

　　需求不悲观，供给高位已过

　　而在需求端，我们认为今年的三季度不必悲观。首先从季节性的角度来看，预计8月中旬钢铁需求开始逐渐回升；从超季节性来看，我们跟踪的核心指标表明三季度需求端的同比增速较难出现今年5月份这样的明显下滑。

　　需求和供应有望共同推动钢价和钢铁利润在三季度的上行。从历史的数据来看，螺纹的采购往往领先于国内需求接近1月的时间，由于国内的钢铁需求结构仍然以地产和基建为主，螺纹采购同比增速和国内需求同比增速保持强相关性，而进入6月份后，采购节奏已经有一定的回升，需求再度同比下滑的压力减缓。由于盘螺主要用在地产地面上，螺纹主要用在地面下，两者价差能够更好地反映地产的整体施工进展。从历史数据来看，盘螺与螺纹的价差比地产施工同比增速领先接近2个月。随着近2个月盘螺螺纹价差持续拉大，地产施工同比增速有望迎来回升，从而有望在三季度对钢铁需求形成一定的支撑。叠加唐山限产对于钢铁行业高产量压力的疏解，预计需求和供应会共同推动钢价和钢铁利润在三季度上行。

　　三季度需求的韧性仍在，预计钢铁下游需求会继续维持正增长。从螺纹的提前采购节奏和目前国内的盘螺 螺纹价差来看，三季度的钢铁需求端仍然具有韧性，较难出现进一步的同比增速下滑。我们测算今年的 7 9 月份，国内粗钢的总需求量维持在 8300 8600万吨附近，相比去年仍然有一定的增长。而对于进出口，由于国内整体净出口的弹性相对较小，今年3-5月份的差值不到70万吨，我们在三季度的净出口测算中采用6月份的净出口值。

　　严格限产下，5月份将是全年钢铁产量最高点。在6月最后一周，唐山限产开始发酵，预计将持续发酵到7月底。9月份由于阅兵临近，为了保证“阅兵蓝”，环保压力会增大，限产预期较强。我们按照不同程度的限产力度测算了三季度供应，根据所得数据，今年5月份有望成为全年钢铁产量的最高点。随着限产的进行，后期产量高的压力会逐渐缓解。

　　预计三季度供需结构转好，钢价迎上升拐点

　　预计今年三季度相比往年同期供需结构更优。根据供需格局的测算，今年三季度的供需缺口相比往年同期更大一些，按照全口径的算法（3倍社会库存钢厂库存模拟全社会总库存），预计今年7-9月份的供需缺口分别为546、276、610万吨。库存结构相比往年同期更优。

　　更优的供需结构是推动三季度价格和利润向上的核心因素。从钢价的核心驱动来看，每月的供需缺口均会有一定的季节性，而剔除季节性，找到超季节性的部分，才是影响钢价的核心因素。下图中我们把钢铁每月供需缺口的超额部分做成红线，黑线为螺纹钢的价格环比，从中可以看出，当钢铁出现超越季节性的供需缺口时价格往往具有很强的向上驱动力，反之亦然。

　　三季度供需缺口有望超过往年均值，三季度钢价迎上升拐点。根据我们的测算，相比过去5年的均值，预计钢铁在今年三季度超额的缺口部分分别为303万、70万、460万吨。在实体经济中有望体现为相比往年明显的供不应求的局面，预计今年三季度钢铁行业将迎来价格和利润的向上拐点。

　　2019年二季度重点钢企业绩前瞻

　　业绩预测核心思路：用已知的区域数据拟合未知的公司情况

　　本文业绩预测模型的核心思路：用已知的区域数据拟合未知的公司情况。由于钢铁企业的主要产品具有同质性和区域性的特征，公司主要产品及原材料的价格走势与其所处区域内对应品种的价格走势具有较强的趋同性。鉴于此，由于区域主要产品和原材料的价格在2019年上半年的日度数据序列均已知，我们可以沿此思路对重点钢铁企业二季度的业绩情况进行较为准确的预测。

　　搭建业绩预测模型的核心构架：5个分类下的10余项指标。综合考虑模型的合理性与数据的可得性，我们对钢铁企业2019年二季度业绩预测所涉及的主要指标进行拆分，梳理出经营类、产品结构类、营收类、成本类和费税类共5个分类下10余项指标，并以此为基础搭建业绩预测模型。预测所需核心指标与详细计算方法如下表2所示。

　　重点钢企业绩前瞻：铁矿价格强势不减，19Q2钢企业绩普遍承压

　　铁矿价格强势不减二季度业绩普遍下滑。二季度是钢铁行业的传统旺季，预计主要上市公司的二季度单季吨收入环比均有改善，但同比而言却表现一般。成本方面，海外矿山的意外事故使得铁矿供给持续偏紧，同时粗钢产量同比大幅增长使得二季度需求持续旺盛，铁矿成为二季度黑色系中走势最强的品种，普氏指数持续创近年新高。另外，由于一般而言钢铁企业会持有一个月左右的铁矿库存，铁矿价格在一季度飙升的影响也会蔓延到二季度，从而侵蚀钢企利润。

　　从我们的预测结果来看，7家重点钢企在2019年二季度合计实现营业收入884.86亿元（同比-4.8％，环比+2.4％），归属净利润33.22亿元（同比-68.1％，环比-29.2％）；2019年上半年合计实现营业收入1749.2亿元，同比增长1.9％，实现归属净利润80.10亿元，同比下滑54.7％。从吨指标来看，7家公司2019Q2单季吨毛利为403元（环比+2.9％），吨净利159.60元（环比-28.8％）。

　　铁矿价格短期回调，钢企利润有望在三季度进一步释放。自6月底以来，钢企的利润迎来上升拐点。在对下半年需求不悲观的情况下，唐山限产使钢价提前迎来点。从我们对螺纹利润的跟踪来看，即使在铁矿价格持续上涨的基础上，当前利润也比6月中旬的低点上移了100元。近期包括中钢协表态、进口铁矿石工作小组成立等一系列事件使得铁矿短期迎来回调。短期在铁矿出现大幅调整的情况下，钢企利润有望进一步释放。当前螺纹利润在300元/吨左右，三季度利润有望回升至500元-700元/吨。

　　预计二季度表现优于行业的公司：三钢闽光、方大特钢

　　三钢闽光：二季度销量提升明显，三季度区域需求有较强支撑

　　三钢闽光5月粗钢产量刷新纪录，高炉修复项目完成。三钢闽光5月份钢材生产有序进行，产量刷新历史记录。公司于5月28日开始的8#高炉炉缸修复项目按计划顺利实施并完成，恢复生产后已较快实现了生产计划目标。另外， 6#、7#等高炉视炉况具体运行情况，按工艺和设备管理要求正常组织检修维护工作，目前暂无炉缸修复的安排。

　　预计二季度营收和业绩均环比提升。根据我们的模型测算，预计三钢闽光2019Q2单季销量256.2万吨（环比+7.5％），实现营业收入93.50亿元（环比+12.0％），实现归属净利润11亿元（环比+14.8％）。从吨指标来看，三钢闽光2019Q2单季吨毛利为739.70元（环比+0.8％），吨净利430.86元（环比+6.8％）。

　　省内大型基建项目全面开工，三季度需求端有较强支撑。从需求端来看， 福建省经济发展良好，近年来固定资产投资增速显著高于全国平均水平，福建地区的钢材价格也明显高于全国水平，未来2-3年内无论是基建端还是房地产端都有望保持高速增长。三季度通常是基建项目的施工高峰期，随着莆炎高速、福厦高铁、浦梅铁路、兴泉铁路等一些大的基建项目全面开工，预计福建省内对于长材的需求仍将较为旺盛 。

　　方大特钢：成本控制能力行业顶尖，盈利能力明显高于行业

　　事故影响二季度产量约20万吨。公司现有3座高炉，具备铁水年产能315万吨，5月底发生事故的二号高炉容积 1050 立方米，铁水年产能约125万吨 ，另外两个高炉正常生产。据此推算，事故将对公司6月份的钢材产量造成预计20万吨左右的影响。

　　成本控制能力优异，预计二季度盈利能力仍明显高于行业。根据我们的模型测算，预计方大特钢2019Q2单季吨成本为2744.40元（环比+3.2％），为 7 家重点钢企中的最低水平。盈利能力方面，预计公司2019Q2单季吨毛利为935 元（环比+6.7％），吨净利451.30元（环比-4.2％），吨毛利和吨净利均为7家重点钢企中的最高值。由此可见，行业顶尖的成本掌控能力为方大特钢带来了同样出色的盈利能力，也为其在钢铁行业中构筑核心优势。

　　风险因素

　　限产不达预期，基建与地产投资增速不达预期。

　　投资建议

　　随着三季度供需格局边际改善，钢价有望出现向上拐点。当前部分优质钢企的低估值已充分反映了前期市场的悲观情绪。在基金持仓处于历史低位的基础上，若钢价上行则将给予优质钢铁企业股价较大上行动力，推荐三钢闽光、方大特钢、南钢股份。