货币政策下一步：降准空间收窄 不排除“降息”可能

3月10日，央行行长易纲等出席了十三届全国人大二次会议记者会，对货币政策、汇率等系列问题进行回应。

易纲称，稳健货币政策的内涵没有变。利率方面，主要是风险溢价较高，解决途径一是利率市场化改革，二是供给侧结构性改革。准备金率方面，我们的存款准备金率在国际比较中是中等的，目前情况下，下调有一定空间，但比前几年小多了。

3月11日，民生银行首席研究员温彬称，今年降准的力度可能比年初的预期要低。“如果整体的降准空间收窄，那么通过调降政策利率来降低金融机构的资金成本，进而引导实体经济融资成本的降低就存在一定必要。”光大证券固收首席分析师张旭认为，不排除未来使用OMO+MLF降息、存贷款基准利率下调的可能。

同日，央行发布的2月金融数据显示，新增社融、信贷规模均低于市场预期，此前备受关注的票据融资与表外融资出现回落。“1月社融信贷数据增长较快，有季节性因素，今年2月和阴历正月重合较多，所以数据还要反映在3月上，应将1、2、3月数据综合起来看。”易纲称。

春节扰动

在1月创下“天量”后，2月金融数据环比出现较大幅度回落。

2月社会融资规模增量为7030亿元，信贷规模增加8858亿元。细项来看，1月票据规模的快速增长及表外融资转正两大现象在2月并未持续，2月银行承兑汇票余额下降1408亿元，表外融资再次为负。

“每年的春节月份，金融数据均会不可避免地受到春节效应的影响。今年春节是2月5日，1月份基本没受到春节效应的影响，该效应‘滞后’于2月份体现。所以1月信贷增长较多、2月增长回落符合客观规律，是正常现象。”张旭称。

为防止市场对于2月时点性的数据出现误读，央行特别将1月、2月的数据进行了整合解读。

3月11日，央行方面表示，前两个月新增信贷4.1万亿元，同比多增3748亿元；新增社融5.3万亿元，同比多增1.05万亿元。社融同比增速连续两个月均高于2018年末，连续下滑态势得到初步遏制，为2019年经济金融开局提供保障。

表外融资方面，虽然2月单月出现萎缩，但前两个月合计降幅明显收窄。与去年四季度月均减少2092亿元相比，今年前两个月社融中的三项表外融资合计减少217亿元。其中委托贷款降幅明显收窄；信托贷款、未贴现银行承兑汇票均由减转增。

交通银行首席经济学家连平认为，2月委托信托贷款小幅负增长不影响两者未来改善趋势。判断主要基于两方面：一是新规实施已经有段时间，不合规的部分已经逐渐到期消化清理。二是助力实体经济企稳，改善企业融资可得性，表外融资功能恢复适度增长必不可少。

票据方面，1月银行承兑汇票余额增加8946亿元，2月情况出现逆转，银行承兑汇票余额下降1408亿元。央行方面称，2月份票据业务量快速下降主要是因为季节性因素。“2月份正值春节假期，工作日短，企业结算需求少些，开票需求自然也少些，同时也是社会融资规模增长的传统‘小月’。另外1月份对银行承兑汇票增长的诸多推动作用也在减弱。”

降准有空间

今年政府工作报告提出，稳健的货币政策要松紧适度，与去年的表述相比少了“保持中性”。对此，易纲在记者会上表示，稳健货币政策的内涵没有变。

他提出了稳健货币政策的四个维度：逆周期调节、总量上要松紧适度、结构上进一步加强对小微企业和民营企业的支持、要兼顾内外平衡。“今年的松紧适度，就是要把广义货币(M2)和社会融资规模的增速大体上和名义GDP的增速保持一致。”

在存款准备金方面，易纲称，我们的存款准备金率在国际比较中是中等的，不算特别高也不算特别低。现在发达国家法定存款准备金率较低，但是超额存款准备金率较高。如美国两者合计有12%的水平，欧洲也是12%，日本有20%多。中国目前加权平均法定存款准备金率是11%，加上1%左右的超额准备金率，总准备金率也在12%左右。

“在中国目前的情况下，准备金率下调应该说还有一定的空间，但是这个空间比起前几年已经小多了。”易纲称。

温彬认为，今年降准的力度可能比年初的预期要低。整体的准备金率可能还有0.5个百分点的下调空间，当然也不排除进一步的结构性降准。比如对中小银行可能还会有1个百分点的定向降准。政府工作报告提出，对中小银行的定向降准资金全部用于支持民营和小微企业，从结构调整作用来看，定向降准的空间可能更大一些。

张旭认为，今年内多次降准是大概率事件，下一个降准窗口较有可能在4月出现。但是降准并不意味着大水漫灌，事实上降准的目的主要是向银行体系补充稳定且低成本的流动性。

“与全面降准相比，定向降准兼具调结构的作用。因此央行会更多地使用定向降准、TMLF这类结构性工具。总量工具不容易控制资金的流向，因此常常是薄弱环节还没得到金融支持，大型国企、融资平台等‘优势’部门就已经出现了过度加杠杆的倾向。TMLF这种具有激励相容机制的结构性工具有效地解决了上述问题，实现了流动性的精准滴灌，将金融资源直接输送至国民经济的薄弱环节，如小微企业。”张旭对记者表示。

解决风险溢价问题

政府工作报告中提及“降低实际利率水平”和“适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段引导金融机构扩大信贷投放，降低贷款成本”。

易纲认为，政府工作报告中说降低实际利率水平主要指民营、小微企业实际感受的融资成本较高的问题。在小微企业和民营企业实际感受的融资成本，特别是贷款利率里面，除了无风险利率，主要是风险溢价比较高造成的。

他说，解决这个问题主要是两个途径：一是利率市场化改革。通过改革来消除利率决定过程中的一些垄断性因素，更加准确地进行风险定价，通过更充分的竞争，使得风险溢价降低。二是供给侧结构性改革。它可以提高信息的透明度，完善破产制度，提高法律执行效率，还有降低费率，这些供给侧结构性改革都可以降低实际的交易成本，也会使得风险溢价降低。

张旭认为，在本轮宽松周期中，货币政策工具的使用体现出“先数量，后价格；先定向，后全面”的顺序。

2018年以来，首先使用的是数量型的准备金工具，接下来创设出利率低于MLF的TMLF工具，不排除未来使用OMO+MLF降息、存贷款基准利率下调的可能。在数量型工具中，定向降准先于全面降准使用；如果未来使用价格型工具的话，那么介于定向和全面工具之间的OMO+MLF降息较有可能先于存贷款利率下调使用。

需要提醒的是，目前降低贷款基准利率的迫切性并不高。相较于降息，逐步减少存贷款利率的档位(特别是市场化程度较高的1年以下期限)可能更有助于理顺货币政策传导机制。此外，LPR利率对市场更敏感且具有头雁作用，未来其作用会更加明显，与其挂钩的信贷产品亦会更加丰富。与OMO+MLF降息类似，LPR利率亦很有可能先于贷款基准利率出现变动。

中信证券固收首席分析师明明提出了三种可能的降息方式：一是下调OMO政策利率，二是与央行创新工具、扩表相联系，如再创设新工具并给予利率优惠(类似TMLF)，三是引导LPR下行。实际上，在解决小微民营企业融资贵融资难的结构性问题下，央行创新货币政策工具并“定向降息”可能会再次出现。