MLF虚晃一枪 “提价”悬念将揭晓 意料之外情理之中

MLF虚晃一枪 “提价”悬念将揭晓

本月到期中期借贷便利（MLF）已全部续作，政策利率是否调整的问题依然未解，但这才是3月份央行货币政策操作的最大悬念。目前市场在大方向上有较大共识，认为央行大概率会上调公开市场操作利率，分歧主要在于怎样调及调多少。

市场人士指出，进一步看，人民银行上调存贷款基准利率的压力有所积累，但是否调整仍取决于未来经济基本面形势变化；除非央行采取超预期做法，后续政策利率调整对市场影响不大，今年货币市场流动性应不会再像去年那般紧张，市场利率波动有望趋缓。

意料之外情理之中

随着本月到期MLF相继完成续作，先前存在的一些悬念逐渐揭开。

本月央行开展了2次MLF操作，这与之前几个月的情况不太一样。公开信息显示，从2017年6月起，MLF基本上保持“1个月1次操作”的惯例，央行在每个月首笔MLF到期前后，即一次性完成对全月到期MLF的滚动操作；唯一的例外是2017年12月，当月共有2笔MLF到期，央行分别进行了续作，并在当月第二次操作时（2017年12月14日）将1年期MLF操作利率上调5BP至3.25%，这一天适逢美联储再次加息。

本月也有2笔MLF到期。3月7日，央行开展1055亿元1年期MLF操作，操作量与到期量相同，利率持稳于3.25%。市场普遍认为，央行将在3月16日第二笔MLF到期前后再次开展操作，悬念则在于操作时点和利率水平。

与去年12月情况相似，本月20日，美联储FOMC将召开为期2天的议息会议，并于北京时间22日凌晨公布利率决议及政策声明。目前国内外市场几乎一致预期美联储FOMC将宣布继续加息。

此前不少人认为，央行可能延后续作本月第二笔到期MLF，16日可能通过放量开展逆回购操作，对冲到期的MLF。

如今，央行MLF操作“靴子”落地，出乎不少人预料的是，央行没有延后续作MLF，也没有上调操作利率。

回头来看，央行之所以选择分别续作MLF，可能是为更好地调节流动性，保持流动性合理稳定。月初银行体系流动性较充裕，货币市场利率整体下行，若央行一次性续作全部到期MLF，形成单日大额净投放，有违当时以“削峰”为主的公开市场操作取向。中下旬流动性则面临税期、缴准、考核等因素影响，央行可通过开展MLF操作，平抑流动性潜在波动，起到稳定市场预期的效果。

而得益于近期央行灵活开展逆回购、MLF操作，本月中旬市场资金面总体较平稳，税期、缴准等因素基本未造成太大影响。

利率调整悬念待解

然而，利率是否调整的问题依然未解。在业内人士看来，这才是3月份央行货币政策操作的最大悬念。

16日，MLF操作利率仍稳定在3.25%，是否意味着本月央行就不会再调整公开市场操作利率了？未必！有观点指出，央行完全可通过调整逆回购利率来释放政策利率信号，更有观点认为，此次央行未调整MLF利率，为直接上调存贷款基准利率埋下伏笔。

天风证券固收研究孙彬彬总结了过去3次央行调整公开市场操作利率的历史，认为动机主要有三：一是反映市场供求，适度收窄货币市场利率与公开市场操作利率利差；二是引导市场主体形成合理的利率预期，避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷，控制宏观杠杆率；三是应对美联储加息。孙彬彬表示，目前货币市场利率和公开市场操作利率之间的利差有所收窄，但要让两者贴合，仍需上调政策利率；引导预期、控制宏观杠杆率的任务并非阶段性的，政策利率的上调虽无必要性，但有合理性；就应对海外压力而言，当前中美利差水平支持人民银行跟随上调，同时，外汇占款流失压力不大，但处于季末售汇压力时点，美元阶段上行压力也大，要提防资本流动形势边际恶化。

中信证券固收研究明明认为，从国际货币政策环境和经济基本面两个角度分析，央行上调政策利率具有一定必要性。一方面，目前全球货币政策正常化的趋势较为明显，对于我国来说，顺应全球货币政策调整的大方向可能是更好选择，因为货币政策的分歧将对中美利差与人民币汇率波动产生直接影响。另一方面，2018年以来，包括我国在内的全球主要经济体复苏趋势更加明显。在供给侧结构性改革和全球经济同步复苏的带动下，我国2月通胀水平升至2.9%，顺势上调政策利率显得更有必要。

明明认为，此次公开市场利率上调幅度可能重回10BP，上一次则为5BP。他还称，在全球货币政策周期背景下，央行调整存贷款基准利率的可能性也值得关注。今年央行调整基准利率的可能性较高，存款和贷款基准利率都有上调的机会，对称加息和非对称加息都可能成为选项。

孙彬彬则表示，在双支柱框架中，存贷款利率属于传统货币工具，侧重于通胀和经济，按照目前的季度通胀水平，并无加息必要性。

华泰证券宏观研究李超认为，央行上调存贷款基准利率的概率提升，最近就可能迎来时间窗口，理由在于：中美利差随国债利差不断收窄；同时2月通胀已经逼近3%央行加息阈值；国内经济表现超预期，为调整基准利率创造了空间；市场存贷款利率已先于基准利率上行，央行提高基准利率仅是一个确认的操作。

总的看，对于政策利率是否可能继续调整的问题，市场在大方向上仍有较高共识，认为会上调的是主流，分歧主要在于怎样调及调多少。对于这些疑问，本周的公开市场操作将是重要观察窗口。

政策料真正回归中性

从市场参与者实际感受来看，年初以来货币政策操作反倒是出现了一些积极变化。

中金公司固收研究提到，今年以来货币政策相关表述出现了一些微调。比如，2月发布的2017年第四季度货币政策执行报告提到，保持货币信贷和社会融资规模合理增长，把握好稳增长、去杠杆、防风险之间的平衡，掌控好流动性尺度，维护流动性“合理（之前是基本）稳定”。未再提“抑泡沫”。又比如，政府工作报告提到，稳健的货币政策保持中性，要松紧适度。管好（之前是管住）货币供给总闸门。中金分析师认为，“管好”相比“管住”用词严厉程度下降，且更具操作弹性。松紧适度的提法与去年不松不紧相比，也更为积极、中性。

从实际行动来看，今年央行在削峰填谷方面做得更出色。通过实施定向降准、创设CRA、完善自动质押融资机制等举措，央行大大降低了春节前后流动性波动。

中金分析师认为，这背后的原因可能有四点：一是机构改革后，各司其职，通过收紧货币政策倒逼去杠杆的压力减轻；二是在融资需求回表的过程中，会加快资本金和超储消耗，需货币政策给予必要对冲；三是去杠杆已取得一定成效，货币政策无需继续偏紧；四是过高的市场利率抑制了加杠杆但也产生了新的“扭曲”。

但中金分析师也称，受制于全球货币政策转向大环境，加上金融防风险、基本面仍存韧性等因素，货币政策放松空间不大，更多是向真正的中性回归。

一位买方研究员称，货币政策取向有微调必要，边际上可能会比去年有所放松。做出这一判断的主要原因在于，去年政策重心在于推进宏观审慎对金融机构行为的规范，对于今年来讲，重点是关注相关政策落地后的执行情况，并尽可能平滑对市场产生的影响，因此，需要一个松紧适度的货币环境。