削峰填谷 资金面有望回归紧平衡

　节假期后，受短期流动性宽松提振，我国大类资产整体表现牛气十足，“股、债、期、汇”全线大涨。3月份资金面能否延续宽松，成为当前市场关注的焦点之一。

　　分析人士称，3月份临时准备金动用安排(CRA)将陆续到期，税期、季末考核、美联储加息等因素也将对流动性状况构成扰动，资金宽松局面预计难以持续。不过，在货币政策保持稳健中性的背景下，央行仍将保持“量价”配合的货币政策操作，“削峰填谷”保持流动性稳定，预计货币市场利率将保持平稳，资金面可望回归紧平衡格局。

　　短期资金面保持宽松

　　2月26日，国内大类资产表现全线向好。A股方面，上证综指涨1.23%，创业板指大涨3.61%；债市方面，10年期国开债活跃券170215收益率大幅下行逾6BP，10年期国债期货主力合约大涨0.58%并创近三月最大涨幅；期货方面，商品指数大涨1.18%，煤焦钢矿板块以近3%的涨幅领涨；汇市方面，人民币兑美元汇率强势上行至6.3070，创2月9日以来新高。

　　短期流动性超预期宽松被视为大类资产集体走牛的重要原因。当日资金面各期限维持相对宽松状态，市场需求迅速得以满足，代表性的存款类机构质押式回购7天加权平均利率DR007下行约3BP至2.845%。

　　数据显示，1月中旬以来，银行间质押式回购7天加权平均利率R007从3.72%一路下行至2.9%左右，下行幅度逾80BP；与此同时，DR007从2017年末高点回落后始终保持在2.8%左右平稳运行。总体来看，DR007平稳运行伴随着R007稳步下行，宽松的流动性环境有效地缓解了流动性结构性分层的矛盾。

　　春节前后资金面超预期宽松，主要受益于央行此前开展的普惠金融定向降准、临时准备金动用安排(CRA)以及近期央行在MLF、逆回购上的操作。

　　具体来看，尽管1月25日至2月14日央行连续暂停逆回购操作，但除普惠金融定向降准释放长期流动性约4500亿元外，央行还通过CRA投放约2万亿元的30天长期流动性，极大地满足了春节期间的提现需求；春节假期后，为应对缴税缴准、CRA到期、中央国库现金管理到期等因素的影响，央行果断重启逆回购操作，于2月22日至26日分别放量开展了3500亿元、2300亿元和1500亿元逆回购，加上2月13日央行提前超额续做3930亿元中期借贷便利(MLF)，近几日实际通过逆回购净投放资金7300亿元，还提供了1495亿元的增量中期流动性，此举有力地保证了节后资金面的整体宽松。

　　季月扰动因素增多

　　在央行的操作下，2月资金面平稳跨月已无忧，目前市场的关注焦点已转至2018年的第一个季月。机构普遍认为，进入3月份，资金面将面临临时准备金动用安排(CRA)陆续到期、税期、季末考核、美联储加息等多重扰动，在此背景下，预计资金宽松局面将难以持续。

　　随着CRA流动性逐步回笼，银行体系流动性将面临压力。2017年12月29日，央行建立“临时准备金动用安排”(CRA)，其操作期限为30天，自通知发布生效起可以使用，商业银行大多会选择在1月16日后陆续启用该安排，加上节假日顺延，CRA在2月22日起陆续到期，将出现累计约2万亿元的流动性回笼压力。市场普遍认为，3月伴随CRA的陆续到期，资金面将边际有所收紧，资金面松紧直接与央行是否进行相应的逆回购操作、MLF投放数量相关。

　　商业银行将迎来本年度第一次季末大考，季末压力仍值得重视。天风证券指出，2018年一季度起，MPA考核中将同业存单纳入到同业负债占比考核中来，尽管大部分银行已经进行了较为明显的调整、准备，并且这一变动带来的压力显着弱于2017年一季度时，将表外理财纳入到广义信贷度量的影响。但观察2017年底的资金面，仍然出现了非常明显的割裂，R007与DR007加权利率的差值达到了历史极高水平。这在相当程度上说明，伴随着各类监管措施的推进，资金面市场仍然是相对脆弱的，尤其是对非银投资者而言，即使总量上相对宽松，资金面仍有可能较为紧张。

　　美联储很可能于3月份加息，我国公开市场利率仍有进一步上调压力。从春节前夕发布的2017年四季度货币政策报告来看，央行强调“管住货币供给总闸门”，2018年货币政策难有宽松空间。且央行就2017年公开市场操作利率先后两次上行表态称，“公开市场操作利率小幅上行可适度收窄其与货币市场利率的利差，有助于修复市场扭曲，理顺货币政策传导机制，客观上也有利于市场主体形成合理的利率预期，避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷。”考虑到3月份美联储很可能再次加息，且2018年全球主要央行货币政策“紧”声渐起，我国公开市场利率仍有跟随上调的压力，央行借此向市场传达的引导利率上行的信号值得关注。

　　“3月资金面在总量上会出现一定程度上的边际收紧，但并不至于构成太大压力，真正的压力测试点还是在季度末。在资金面总量仍相对宽裕、汇率压力不大的情况下，税期、美联储加息等因素最多构成部分扰动。季度考核指标虽然不会有明显的新增压力，但市场结构仍相对脆弱。”天风证券孙彬彬团队表示。

　　市场人士认为，虽然目前流动性处于相对宽松状态，但随着“临时准备金动用安排”陆续到期、税期、季末考核以及美联储3月加息压力，央行货币政策调控面临较大的压力。不过，现金回流将持续到3月中上旬，加之央行仍将“削峰填谷”，也有助于维护流动性合理稳定，预计后续资金面将向紧平衡格局回归。

　　中信证券固定收益首席分析师明明指出，尽管CRA陆续到期、税期、外汇占款增加额大概率转负等都将对银行体系流动性造成负面影响，但春节后公众现金需求逐步减弱、财政存款支出料对银行体系流动性造成正面影响。进一步考察一季度流动性环境，央行大概率将提前开展流动性投放以维持流动性水平的合理稳定，同时预计监管文件的落地背景下，央行将开展相应的配合和对冲操作，维持银行体系流动性合理稳定。

　　虽然市场担心CRA到期以及进入3月份，季度末因素可能导致资金面再度紧张，但此前央行公开市场业务操作室负责人曾明确表示：“虽然春节后将迎来中期借贷便利(MLF)到期、临时准备金动用安排(CRA)到期和2月份税期，但由于金融机构CRA到期节奏与现金回笼大体匹配，二者可以基本对冲。同时，节前节后人民银行将继续灵活搭配工具组合，维护流动性合理稳定。一是继续开展MLF操作补充中长期流动性，适当加大增量；二是适时开展逆回购操作，合理搭配期限组合补充流动性，提高跨季资金供应的比重。”

　　中金公司称，这也表明春节后央行将继续通过各种流动性投放工具来维持资金面的稳定。从节后这几天的公开市场操作来看，央行通过逆回购投放了大量资金，包括7天、28天和63天逆回购。尤其是63天逆回购已经跨过3月末，能够有效缓解季度末的资金面紧张。

　　年初至今，央行已经较为明显地增加了中长期流动性的投放。据统计，除普惠金融定向降准释放长期流动性约4500亿元外，央行在1月和2月已经两次超量续做1年期的MLF，分别提供了1085亿元和1495亿元的增量中期流动性，估算年初至今的中长期限流动性净投放规模已经接近7000亿元，这有效地补充了银行体系中长期流动性，有助于缓解流动性分层的矛盾。

　　值得注意的是，由于市场对美联储3月加息、我国央行可能跟随上调公开市场操作利率已有一定预期，后续即使公开市场利率真的上调，可能对市场的影响也相对有限。天风证券孙彬彬团队指出，由于美联储加息预期已经相对充分，预计对相关市场的直接冲击较小，对资金面的影响更多体现在对央行操作的影响上。由于汇率、资金流动上压力已经较2017年初时大幅降低，央行无需以数量上紧货币的形式应对美联储加息。

　　总的来看，虽然在上述多重扰动因素下，3月资金面可能边际收紧，但货币政策依然维持稳健中性，“保持流动性合理稳定”和“管住货币供给总闸门”的政策目标并举，央行仍将维护银行体系流动性合理稳定和货币市场平稳运行，预计资金面将回归紧平衡格局。