2017-2018年世界经济形势分析与展望

2017年世界经济增速明显提升，劳动市场持续改善，全球物价水平温和上升，大宗商品价格有所上涨，国际贸易增速提高。同时，国际直接投资增长缓慢，全球债务持续积累，金融市场出现泡沫。未来世界经济还面临诸多挑战。这些挑战包括：世界经济回暖的基础还不稳固，支持国际贸易高速增长的长期因素还没有形成，美国财政货币政策对世界经济将有较大的负面溢出效应，逆全球化趋势和贸易投资保护主义倾向加强，债务积压的状况越来越严重，资产泡沫随时可能破裂。地缘政治风险、恐怖主义等问题也仍然在影响世界经济的稳定与发展。预计2018年按PPP计算的世界GDP增长率约为3.5%。

　　一、概述

　　2017年世界经济增长率按购买力平价（PPP）计算约为3.6%、按市场汇率计算约为3.0%[1]。从截至2017年10月的世界经济形势来看，可以看出2017年世界经济增长率相比2016年有所上升。在上年度报告中，我们预计2017年世界经济按PPP计算的增长率为3.0%，按市场汇率计算的增长率为2.4%，明显低估了2017年世界经济增速。我们低估的原因主要有三个方面：一是我们曾经担忧欧洲内部政治冲突、难民危机、英国脱欧进程等会导致欧洲经济持续低迷。结果2017年欧洲政治发展相当稳定，马克龙当选法国总统、德国总理默克尔获得连任，维持欧洲团结稳定开放的力量在政治上获得优势地位，欧元区经济超预期复苏。2017年欧元区GDP增长率将达到2.1%，显着高于我们对欧元区经济增速的预期，也高于其他国际组织的预期。2016年10月IMF甚至预计2017年欧元区GDP增长率将从2016年的1.7%下降至1.5%，也明显低估了欧洲的增长。二是我们预计在反全球化趋势下国际贸易仍将持续低迷，结果2017年国际贸易增速明显回升，并带动了全球制造业回暖及世界经济整体回暖。关于国际贸易增速上升的原因，本文还将详细分析。三是我们预计在去产能、去杠杆、去库存等背景下中国经济增速还会进一步下滑，但是中国政府采取了积极的财政政策，新发展理念和供给侧结构性改革也初有成效，再加上外需回暖等因素，2017年中国GDP增速不降反升。

　　另外，在上年度报告中，我们预测“2017年大宗商品价格仍将在中低位运行，且略有上行，原油价格将在2017年有所上升，并超过60美元/桶。”从目前情况来看，这一预测是比较准确的。2017年10月英国布伦特原油平均现货价格为57.2美元/桶，比上年同期增长15%。2017年10月27日布伦特原油现货价格突破60美元/桶，并于2017年11月9日达到64.5美元/桶的高点。美国西德克萨斯州原油（WTI）价格也于2017年11月3日达到57.35美元/桶的高点。

　　二、世界经济总体形势

　　（一）经济增长速度明显提高

　　2017年世界经济增长明显回升，全球经济增长率持续下降趋势结束。国际货币基金组织（IMF）预测数据显示，2017年世界GDP增长率比2016年上升0.4个百分点。其中，发达经济体GDP增速为2.2%，比2016年上升0.5个百分点；新兴市场与发展中经济体GDP增速为4.6%，比2016年上升0.3个百分点。

　　美国、欧元区和日本的GDP增速普遍提升。2017年美国经济GDP增长2.2%，比2016年提高0.7个百分点。欧元区GDP增长2.1%，比2016年提高0.3个百分点。日本GDP增长率比2016年提高0.5个百分点，达到1.5%的水平；其他发达经济体[3]GDP增长2.6%，比2016年提高0.4个百分点。

　　新兴市场与发展中经济体整体增速止跌回升。新兴市场与发展中经济体GDP增长率于2010年达到7.5%的历史最高水平，此后逐年下降，2016年与2015年均稳定在4.3%的水平，2017年有望实现七年以来的首次回升。新兴市场与发展中经济体的经济增速回升在在大部分区域普遍存在。独联体国家GDP增长率从2016年的0.4%提高到2017年的2.1%。其中俄罗斯经济终于扭转了负增长态势，其GDP增长率从2016年的-0.2%上升到了2017年的1.8%。新兴和发展中亚洲经济体继续强劲增长，其GDP在2017年增长6.5%，与2016年相比提高0.1个百分点。中国经济止住了连续六年的增速下滑，2017年前三个季度实际GDP同比增长率均为6.9%，相比2016年6.7%的增速有所回升。新兴与发展中欧洲地区的GDP增长率从2016年的3.1%提高到2017年的4.5%。拉美和加勒比地区的GDP增长率从2016年的-0.9%提高到2017年的1.2%。阿根廷和巴西均扭转了负增长态势。其中阿根廷GDP增长率从2016年的-2.2%提高到2017年的2.5%，巴西GDP增长率从2016年的-3.6%提高到2017年的0.7%。

　　在新兴市场与发展中经济体中，也有个别国家和地区的经济状况出现了恶化。印度GDP增长率从2016年二季度以来持续回落，加上从2016年底出台的废钞令及伴随的货币供应收缩，其GDP增长率至2017年二季度下降至5.7%，比上年同期降低2.2个百分点。中东北非地区由于地缘政治冲突导致其整体上出现经济增长率的大幅度回落，GDP增长率从2016年的5.0%下降到了2017年的2.6%。

　　（二）劳动市场持续改善

　　美国失业率持续下降。2017年9月美国失业率为4.2%，相比2016年9月，下降了0.8个百分点，为金融危机以来的最低点。美国失业人数有所减少。2017年9月美国失业人数为655.6万，相比2016年9月减少了110.2万。与此同时，美国就业人数显着增加。2017年9月美国就业人数为1.545亿，相比2016年9月增加了251.7万。美国劳动市场的积极变化也体现在工资变化上。美国私营企业全部员工平均时新从2016年9月的25.81美元提高到了2017年9月的26.54美元，平均周薪从887.86美元提高到了912.98美元，涨幅均为2.8%。需要说明的是，美国的劳动参与率并没有显着上升。美国劳动参与率于2015年9月下降到62.4%这一金融危机以来的最低点，此后开始有所回升，至2016年3月，回升至63.0%。此后在63%的水平上反复波动，2017年9月为63.1%。未来劳动参与率的提升将在一定程度上抑制美国失业率的下降和工资的上涨。

　　欧洲的劳动力市场也处在持续改善过程之中。欧盟整体失业率已经从2013年4月11.0%的最高值下降到了2017年9月的7.5%，欧元区失业率已经从2013年4月12.1%的最高值下降到了2017年9月的8.9%。欧洲失业人数减少幅度和失业率下降速度均有所提高。从2015年9月到2016年9月，欧盟失业人数减少179万人，失业率下降0.8个百分点，欧元区失业人数减少了107万人，失业率下降了0.7个百分点；而从2016年9月到2017年9月，欧盟失业人数减少了208万人，失业率下降了0.9个百分点，欧元区失业人数减少了146万人，失业率下降幅度也扩大至0.9个百分点。

　　在发达经济体中日本属于失业率最低的国家。2017年9月，其季调后的失业率下降到了2.8%，为本世纪以来最低值。加拿大的劳动力市场也有所改善，其失业率在2016年9月为6.4%，至2017年9月下降至5.6%。澳大利亚的失业率已经较低，且仍有小幅下降。其失业率从2016年9月的5.5%下降到了2017年9月的5.3%。

　　新兴经济体的劳动力市场表现差异较大。经济形势较好或者有所好转的经济体，劳动市场有所改善。中国的城镇登记失业率从2016年9月4.04%下降到了2017年9月的3.95%。俄罗斯的失业率从2016年9月5.2%下降到了2017年9月的5.0%。阿根廷的失业率从2016年6月的9.3%下降到了2017年6月的8.7%。而印度的失业率在2016年仍保持在8.4%的高位，2017年经济增速下滑势必引起失业率进一步上升。南非的劳动力市场还在恶化，其失业率从2016年9月的27.1%上升到了2017年9月的27.7%。

　　（三）物价水平温和上升

　　美国CPI同比增长率从2015年9月的零增长开始回升，至2017年10月，CPI同比增长率为2.0%。2017年美国CPI增长的态势与2016年有所不同。2016年美国CPI增长主要来自核心CPI增长，且核心CPI上升幅度高于CPI上升幅度。而在2017年，核心CPI增长幅度有所下滑，2017年10月美国核心CPI同比增长率为1.8%，比上年同期低0.3个百分点。能源价格指数上升对美国2017年CPI上升起了较大作用。2017年10月CPI中能源价格指数同比上涨6.4%，比上年同期上升6.3个百分点。

　　欧洲物价已摆脱零增长，出现了一定程度的通货膨胀。欧盟的消费价格调和指数（HICP）月度同比增长率从2014年12月开始负增长，2015年全年和2016年上半年均在零增长附近波动。2016年下半年欧洲物价水平开始有所上升，至2017年10月同比增长率为1.4%，比上年同期提高0.9个百分点。扣除能源和季节性食品的欧盟核心HICP月度同比增长率也有轻微回升，2017年10月同比增长0.9%，比年同期提高0.1个百分点。欧元区的物价走势与整个欧盟基本同步，2017年10月欧元区HICP同比增长率为1.7%，比年同期提高1.2个百分点，核心HICP同比增长1.1%，比年同期提高0.3个百分点。

　　日本终于走出通货紧缩困境。日本CPI月度同比增长率从2016年1月开始出现负增长，至2016年9月，其增长率为-0.5%，2016年10月开始出现0.1%的正增长。至2017年9月，日本CPI月度同比增长率已达0.7%，其核心CPI增长率也保持了同样的趋势。

　　主要新兴市场国家的通货膨胀都得到了较好的控制。俄罗斯的CPI同比增长率从2016年9月的6.4%进一步下降到了2017年9月的3.0%，巴西全国CPI同比增长率从2016年9月的9.2%迅速下降到了2017年9月的1.6%，印度产业工人CPI同比增长率从2016年9月的4.1%下降到了2017年9月的2.9%，南非CPI同比增长率从2016年9月的6.5%下降到了2017年9月的4.9%。中国的物价则相对比较稳定，CPI同比增长率从2016年9月的2.1%轻微下降到了2017年9月的1.9%。新兴市场中也有个别通货膨胀较为严重的国家，如阿根廷，2017年9月，其CPI同比增长率高达23.1%。

　　（四）国际贸易量价齐升

　　根据世界贸易组织（WTO）的数据，世界货物出口总额从2014年第四季度开始出现负增长，且负增长幅度持续扩大四个季度。从2015年第四季度开始，负增长幅度有所收窄。到2016年三季度，世界货物出口总额同比增长率收窄至-2.0%。2016年第四季度，世界货物出口总额增长率转负为正，2017年延续了出口总额正增长的趋势。

　　2017年国际贸易增长表现出了量价齐升的特点。2017年一季度和二季度，世界货物出口额同比增长率分别为11.4%和7.4%，其中价格涨幅分别为6.9%和3.9%，排除价格因素后的实际世界货物出口总量同比增长率分别为4.4%和3.5%，比上年同期分别提高3.8和1.0个百分点。

　　分地区来看，亚洲地区国际贸易回升的速度最快。2017年第一季度和第二季度，亚洲货物出口总量同比增长率分别为7.0%和6.5%，其中中国、日本、韩国、马来西亚以及中国香港和中国台湾的货物出口量增长速度均高于世界平均水平。美国对外贸易也出现了较强劲的增长。2017年第一季度和第二季度，美国货物出口总量同比增长率分别为4.4%和4.1%，出口额更是分别增长了7.5%和5.9%。在欧洲，欧盟对外贸易的增速要快于其内部贸易增速。2017年第一季度和第二季度，欧盟内部货物出口总量同比增长率分别为3.6%和0.1%，而对欧盟以外地区的出口量增长率分别为7.2%和1.6%。欧盟二季度对外贸易增长率快速回落的现象值得警惕。中南美洲出现了出口总额的快速增长，但是出口量的增速仍然很低。2017年第一季度和第二季度，中南美洲货物出口总额同比增长率分别为18.3%和10.6%，其出口量增长率仅分别为-1.6%和0.3%。中美和南美国家的出口额增长主要是价格增长带来的。其中巴西出口额分别增长了24.3%和15.2%，出口量仅分别增长了1.3%和2.0%。

　　国际贸易出现量价齐升，是2017年世界经济中一个很重要的亮点，也是主要国家经济复苏拉动世界经济繁荣的重要渠道。

　　（五）国际直接投资仍然低迷

　　2016年全球外商直接投资（FDI）流入额为1.75万亿美元，比上年下降了2%[4]。FDI流入额下降主要是由于发展中经济体吸引的外商直接投资大幅下降引起的。2016年发展中经济体FDI流入额仅为6460亿美元，相比上年下降了14%。流入发达国家的外商直接投资仍然保持了增长势头。2016年发达国家FDI流入额上升到1.03万亿美元，相比上年增长了5%。发达经济体FDI流入额占全球比重达到59%，比上年提高了4个百分点。

　　2016年流入美国的FDI再创新高，达到3911亿美元，比2015年增加12.2%。美国继续保持第一大外商直接投资目的国的地位。欧盟的FDI流入额达5662亿美元，比上年增长了17%。其中英国的FDI流入额高达2538亿美元，爆发式增长了670%，成为第二大外商直接投资目的国。日本则扭转了FDI流入净撤出的状态，2016年吸引了114亿美元的FDI。

　　在发展中经济体，除个别区域和国家之外，普遍出现了FDI流入额的下降。其中亚洲发展中经济体吸引的FDI流入额从2015年的5236亿美元下降到了2016年4427亿美元，下降幅度高达15.5%。中国从1263亿美元下降到了1260亿美元，印度倒是从441亿美元略微增加到了445亿美元。拉美和加勒比海地区吸引的FDI流入额从2015年的1654亿美元下降到了2016年1420亿美元。非洲地区吸引的FDI流入额从2015年的615亿美元下降到了2016年594亿美元。

　　转型经济体整体的FDI流入额出现了较快的增长，2016年吸引的FDI流入额为680亿美元，增长了81%。其中俄罗斯的FDI流入额从119亿美元增加到377亿美元。

　　发达经济体的FDI流出额则再一次出现下降，2016年FDI流出总额为1.04万亿美元，比上年减少了11%。其中欧盟约占全球FDI流出总额的52%，2016年对外直接投资5360亿美元，比上年下降了12%。日本对外直接投资则出现了一定的增长，2016年比上年增长12.9%，达到1452亿美元。美国仍然是全球对外直接投资第一大国，但2016年对外直接投资额下降了1.4%，约为2990亿美元。发展中和转型经济体在2016年也减少了对外直接投资。其中亚洲发展中经济体在2016年对外直接投资只有3834亿美元，比上年减少了1.5%。中国则在2016年出现了对外直接投资的爆发式增长，非金融部门对外直接投资高达1701亿美元，相比2015年增长了44%，中国成为全球第二大对外直接投资大国。

　　2016年全球投资政策表现出限制性政策加强的特点。2016年全球各经济体共出台了84项涉及投资自由化和促进措施的政策，22项施加了新的投资限制和监管的政策。投资自由化和促进措施的占比下降到79%，显着低于21世纪初期90%以上的比例。限制性和监管政策占比则不断上升，在2016年达到21%。在发达经济体中，针对外资并购行为的监管框架有加强的趋势。2016年至少涉及7笔、价值1679亿美元的外资并购交易在政府的反对声中被迫终止。

　　2016年期间国际投资协定（IIA）谈判继续取得进展。2016年全球共签订37个国际投资协定，其中有30个双边投资协定（BIT），7个其他协定。同时，部分国家单方面退出、重新评估所签订的国际投资协定。从2016年1月到2017年4月，至少有19个IIAs终止生效，其中16个是由单方面宣布终止的。最为活跃的终止国是印度尼西亚（涉及11个IIAs）和印度（涉及7个IIAs）。此外，美国宣布将全方位重新评估其签署的所有双边和多边投资协定。

　　2017年世界经济增长率明显回升，国际直接投资活动将有所增加，但是目前没有看到跨国投资大幅度增长的迹象。联合国贸发会议预计全球FDI流入额在2017年会小幅增长5%，达到1.8万亿美元。2018年国际直接投资将继续小幅增加。

　　（六）全球债务水平继续上升

　　2017年全球政府债务仍处于较高水平。发达经济体政府总债务与GDP之比从2016年的107.4%轻微下降至2017的106.3%，政府净债务与GDP之比从2016年73.6%下降至2017年的73.5%。新兴市场与发展中经济体总债务/GDP从2016年的46.8%上升到2017年的48.4%。

　　美国政府总债务/GDP继续提升，2016年为107.1%，2017年约为108.1%。日本政府债务状况继续恶化，政府总债务/GDP从2016年的239.3%上升到了2017年的240.3%。欧元区政府总债务/GDP于2014年达到最高点91.9%，此后开始回落，2016年已继续回落至89.0%，2017年继续回落至87.4%。欧元区大部分国家的政府债务水平有所回落，但仍有几个重债国的政府债务水平在继续上升。意大利的政府债务/GDP从美国金融危机以来就一直在上升，2017年达到133.0%，比上年增加0.4个百分点。英国和法国也是这种情况。英国政府债务/GDP从2016年的89.3%继续上升到2017年的89.5%，法国从2016年的96.3%继续上升到2017年的96.8%。可见，欧元区仍然存在主权债务风险。

　　新兴市场与中等收入经济体政府总债务/GDP从2016年的46.8%上升到了2017年的48.4%。低收入发展中国家的政府总债务/GDP从2016年的40.3%上升到了2016年的41.4%。新兴市场与中等收入经济体中政府总债务/GDP超过60%国际警戒线且比例继续上升的有巴西（83.4%）、埃及（101.2%）、巴基斯坦（68.0%）、斯里兰卡（79.6%）和乌克兰（86.2%）等[5]。低收入国家政府总债务/GDP超过60%且继续上升的国家包括刚果共和国（117.7%）、加纳（70.5%）、老挝（62%）、塞内加尔（61.1%）、越南（61.5%）和津巴布韦（70.7%）等[6]。这十一个国家的政府债务水平都是在持续快速的上升，隐藏的债务风险比较大。

　　各国居民和企业债务也不断累积，导致全球非金融部门债务总额与GDP之比不断攀升。根据国际清算银行的估计，从2015年至2016年，全球非金融部门的债务总额与GDP之比从231.7%上升到了234.8%，2017年一季度进一步上升到了238.4%。发达经济体非金融部门的债务总额与GDP之比从2015年的266.2%下降到了2016年的264.2%，2017年第一季度又回升到了267.9%。新兴市场经济体非金融部门的债务总额与GDP之比从2015年的174.0%上升到了184.5%，2017年一季度上升到了189.0%。全球债务总水平的持续攀升，继续威胁全球经济稳定。

　　（七）金融市场动荡风险加大

　　2017国际金融市场呈现两大主要特征：一是全球股市大幅上扬，二是美元持续贬值。

　　截至2017年11月27日，以摩根斯坦利资本国际公司编制的明晟指数（MSCI指数）来衡量，全球股指从年初以来上涨19.32%，其中新兴市场股市指数上涨33.86%，发达市场股市指数上涨17.61%。在24个新兴市场国家指数中，只有卡塔尔和阿联酋股指负增长，另有四个国家的股指涨幅在10%以内，其余18个国家的股指涨幅在10%-55%之间。在23个发达市场的国家指数中，只有新西兰和以色列出现了负增长，其余21个国家的股指均有10%以上的涨幅。全球股票价格上涨与世界经济增速回升有关，但也与全球低利率和宽松货币环境关系密切。全球股市快速上涨隐含较大的泡沫风险。

　　2017年美联储已经数次加息，欧洲中央银行和日本银行仍然维持低利率甚至负利率环境，但是美元并没有相应地出现升值现象，而是总体上出现了一定的贬值。这种情况在很大程度上是由于欧洲和日本超预期经济增长以及美国政策的不确定性带来的。2017年9月相对于2016年12月，名义美元指数贬值7.5%，实际美元指数贬值7.9%。美元贬值导致世界其它主要货币相对于美元均有不同程度的升值。从2017年年初到11月17日，欧元兑美元汇率升值了12.1%，英镑升值了6.9%，日元升值了4.3%，人民币升值了4.7%。美元贬值也使得新兴经济体的货币在2017年几乎没有发生大幅度贬值现象。但是美元贬值引起的新兴经济体货币升值会恶化部分经济体的经常账户，给未来的货币价值稳定埋下隐患。

　　（八）大宗商品市场中低价运行

　　国际大宗商品价格从2016年10月到2017年2月出现过一次较大的涨幅。在此期间，以美元计价的全球大宗商品综合价格指数上涨了7.5%，以SDR计价的大宗商品价格指数上涨了10.9%。此后出现了连续四个月的下跌。以美元计价的全球大宗商品综合价格指数累计跌幅为6.7%，以SDR计价的全球大宗商品综合价格指数累计跌幅为8.0%。2017年7月开始，大宗商品价格再次连续上涨。。2017年9月，以美元计价的大宗商品价格指数相对于6月份上涨了4.3%，以SDR计价的大宗商品价格指数上涨了1.6%。

　　布伦特、西德州和迪拜三地原油现货平均价格曾于2017年2月上涨至54.4美元/桶，此后有所下降，至2017年6月下降到了46.1美元/桶，然后开始反弹，2017年10月达到54.9美元/桶。其中布伦特原油现货价格于2017年10月27日超过60美元/桶，2017年11月9日达到64.5美元/桶的高点。

　　各类非燃料大宗商品价格在2017年的走势不一。食物类价格指数和农业原料价格指数从2017年1月至9月分别下跌了3.8%和6.5%。矿物与金属类大宗商品价格指数则在此期间上涨了11.7%。中国进口铁矿石的平均价格从2016年6月的51.7美元/吨上涨到了2017年2月的88.5美元/吨，此后的价格出现震荡回落，至2017年10月约为61.4美元/吨[7]。

　　三、影响世界经济的几个关键问题

　　（一）世界经济回暖的基础是否稳固

　　对于这一轮世界经济回暖，一般认为是一种周期性复苏。当一个经济体偏离其长期发展趋势一段时间后，总是要回归其原本趋势的。这是市场经济自动调整所产生的周期性波动结果。但是这一轮周期的长度要远远高于平均值，不能理解为一种简单的、一般意义上的周期性复苏。

　　金融危机之后的复苏跟受到随机冲击之后的复苏是不一样的。莱因哈特和罗格夫的研究发现[8]，金融危机后的平均复苏周期为8.3年，其中发达经济体约为7.3年，新兴经济体约为10年。布兰查德和萨默斯的研究还表明[9]，这一次美国金融危机与上世纪三十年代大萧条相比，虽然衰退程度没有那么大，但是人均实际GDP恢复到危机之前的1.1倍水平时，都需要花费12年的时间。这些研究表明，金融危机之后会有一个较长的萧条时期，且这次美国金融危机和大萧条一样，萧条期会更长。

　　是什么原因导致了金融危机后非常长的复苏周期呢？与“冲击-传导”模式所引起的经济波动相比，金融危机的冲击方式和传导渠道都是不一样的。首先，金融危机不是一种随机冲击导致的，因为危机之前有一个很长的可观测的泡沫积累过程；金融危机的冲击，既不是单纯的需求冲击，也不是单纯的供给冲击，而是既包含需求冲击，也包含供给冲击。其次，金融危机通过以下三条传导渠道对经济造成负面影响：第一，金融中介资产价值受损，信贷扩张能力下降，从而削减信贷并导致经济收缩。第二，金融中介对风险的看法发生变化，更加偏向于追逐安全资产，减少对风险资产的贷款，或要求更高的风险回报，从而也会造成经济收缩。第三，居民和企业在衰退过程中受到损失，债务负担过重，从而降低了其消费和投资支出。只有这三个渠道修复完毕后，才能真正看到强劲、可持续的复苏。

　　目前，金融机构资产负债表的修复取得明显进步，但发达经济体长期低利率的环境没有根本改变，欧元区和日本还处于负利率环境，说明发达经济体金融中介偏好安全资产的局面还没有得到根本改观。另外，居民和企业的资产价值回升较快，但其负债水平还没有明显下降。因此，上述三个传导渠道虽在一定程度上得到了修复，但修复是不完全的。可见，世界经济虽然有一定程度的复苏，但还没有恢复到强劲、可持续的增长轨道上。

　　（二）国际贸易增速提升是否可持续

　　考察国际贸易增长势头是否会回到可持续的高速增长轨道，首先需要理解导致2012年至2016年期间国际贸易低增长甚至负增长的原因。

　　总结起来，国际贸易低增长的原因主要有六个。一是世界经济增长低迷引起出口需求下降。二是商品价格下降，尤其是大宗商品价格下降，导致出口额的增长低于实际货物出口量的增长。三是金融支持力度减弱。危机后金融机构需要修复资产负债表，减少了对国际贸易的信贷投放。四是贸易自由化的红利逐渐消失。主要是因为多边贸易谈判进展缓慢，区域贸易谈判虽然方兴未艾，但没有实际生效的重要协定。五是世界经济增长由更多的依赖制造业转向更多的依赖服务业，经济增长带来的制成品贸易比过去更少。六是全球价值链扩张速度放缓，中间产品反复过境产生的国际贸易减少。

　　上述六大导致国际贸易低迷的因素是否已经得到改变呢？目前来看,世界经济低迷状况有所好转，需求已经有所回升，商品价格也有一些回升。但是如果排除价格因素，货物实际出口量的增长没有那么高。2017年前两个季度，世界货物实际出口量同比增长分别为4.4%和3.5%，比上年同期上升幅度分别仅为3.8和1.0个百分点。金融支持方面，金融机构资产负债表有所修复。贸易自由化方面，世界贸易组织达成了《贸易便利化协定》，但是美国宣布退出跨太平洋伙伴关系协定（TPP），美国与欧盟的跨大西洋贸易与投资伙伴关系（TTIP）谈判以及美国与中国的双边投资条约（BIT）谈判基本陷入停滞，全球范围内的贸易保护加剧。服务业为主的增长趋势也没有改变。印度、越南和东欧地区虽然开始加入全球生产网络，但是还没有引起全球价值链格局大的变动。所以，国际贸易活跃的基础并不是特别稳固。预计未来全球货物出口额的增长率会在5-10%之间，实际货物出口量的增长率会在5%左右。

　　（三）美国财政货币政策会有何外溢效果

　　美国财政货币政策未来将由两大因素主导，一是特朗普的财税方案，二是美联储的加息和缩表节奏。这两方面的政策均会对世界经济产生较大影响。

　　特朗普的财税方案有三个核心要素，分别是减税、降低政府开支以及增加国防和基建投资。减税主要是为了增强美国经济活力；降低政府开支主要是为了平衡预算，弥补减税可能带来的财政赤字；增加国防和基建投资是主要为了安全和使美国更伟大。这个方案试图在增强美国经济活力和使美国更伟大的同时，实现预算平衡，并降低政府债务水平。上世纪八十年代，美国的里根总统实施了与特朗普类似的政策，其结果显示，上述政策对促进经济增长有一定效果，但是很难实现预算平衡和控制政府债务增长。

　　罗纳德·里根在1981年上任美国总统时，宣称要降低政府规模，建最小政府，要为降低债务水平而战。奉行供给学派理论的里根，大幅度削减税收，减少政府开支，并通过“星球大战”计划加大国防支出，希望以此提振美国经济。里根在任八年期间，美国联邦政府债务与GDP之比从32.5%上升到了50.5%，上升幅度高达18个百分点。经历了9.11恐怖袭击，并相继发动阿富汗和伊拉克战争的小布什，在任期间也仅仅使美国联邦政府债务与GDP之比上升了12.2个百分点。可见，里根政策带来的后果是：对经济增长的刺激作用，远远低于预期，对财政赤字和政府债务的扩大作用，远远高于预期。

　　可见，特朗普财税方案的实施，政策后果很可能是：小幅的GDP增长率提升，大幅度的财政赤字和政府债务增长。美国GDP增长率提升，会给世界经济带来正面的外溢效果。但是财政赤字和政府债务增长会给世界经济带来负面的外溢效果。其中政府债务的增长，会对利率产生上行压力，吸引外国资本流入美国和美元升值，并可能给世界其他地区带来经济动荡。

　　美联储加息和缩表节奏是另一个会对世界经济产生较大外溢效果的因素。美联储已经在2015年和2016年各加息一次，2017年上半年加息两次，并已经宣称要启动缩表计划。所谓缩表，就是美联储减少其持有的国债和抵押贷款支持证券。美联储在金融危机期间为了给市场提供流动性和维持金融稳定，购买了大量金融机构的抵押贷款支持证券，在危机后为了刺激经济增长，大幅度降低联邦基金利率并用“量宽”政策降低长期利率，“量宽”政策实际上就是美联储不断购买中长期政府债务和抵押贷款支持证券。截至2017年10月底，美联储持有的美国中长期国债相对于2008年9月初，增加了约2.0万亿美元，抵押贷款支持证券增加了约1.8万亿美元，导致美联储资产总额高达4.5万亿美元，是2008年9月初的4.9倍。

　　美联储减持中长期国债和抵押贷款支持证券的缩表行为，将对中长期利率造成上行压力，加上美联储提高联邦基金利率和特朗普财税政策对中长期利率的上行压力，美国未来的利率水平很可能快速大幅度提高，这一方面会抑制美国经济增长，另一方面会引导资本流入美国和美元升值，造成其他货币贬值尤其是新兴市场货币不稳定。当然，这种影响的程度取决于美联储加息和缩表的节奏。

　　（四）逆全球化会如何发展

　　逆全球化的内在原因是世界主要国家的经济不平衡和内部不平等。

　　美国特朗普正是以降低贸易逆差为由来推行其保护主义色彩的贸易政策。贸易不平衡主要是因为国内的储蓄投资不平衡，以及在国际经济体系中缺乏国际收支的自动调整机制。特朗普对外推行减少贸易逆差的政策，对内推行减税和增加财政支出的政策。这两个政策是互相矛盾的。减税和增加财政支出会扩大美国的财政赤字，进而会进一步增加美国的贸易逆差，而不是减少其逆差。特朗普为了实现其降低贸易逆差的目标，很可能在财税政策调整以后，在国际贸易政策上采取更加强硬、力度更大的保护主义措施，并带来更大的全球化逆潮。

　　发达经济体居民收入差距拉大成为一个越来越严重的问题，也是发达经济体要求调整全球化政策的内在动因。事实上，发达经济体居民收入不平等程度提高有三个主要原因。一是资本收益率大于经济增长率的必然结果。因为这会导致资本收入在国民收入中的份额越来越大，财富越来越集中于少部分人手中，财富的巨大不平等带来收入不平等。这是法国经济学家皮凯蒂指出来的。二是技术进步有利于发达经济体的中高收入人群收入增长，而不利于低收入人群的收入增长。三是全球化。全球化之所以会带来不平等，是因为对全球化受损者的补偿机制运行不畅。这种补偿机制主要有两个：一是受损要素自动流向获益部门，二是直接对受损要素进行利益转移。这两个机制在欧美等发达经济体中均没有很好的运转起来。

　　采取逆全球化的贸易保护措施来降低不平等，而不针对财富集中和技术进步带来的不平等采取措施，不针对补偿机制运行不畅带来的不平等采取措施，发达经济体就不能真正遏制收入差距拉大的趋势。遗憾的是，那些能有效降低不平等程度的国内措施往往涉及到国内重大利益调整，很难真正实施起来。而那些作用甚微的逆全球化措施，则往往成为发达经济体当政者捞取政治资本的筹码。这种状况对于全球化的未来和世界经济的未来都是危险的。

　　（五）全球债务水平持续积累会有何后果

　　各经济体债务水平和杠杆率上升表现在不同的部门，其中发达经济体主要是政府债务水平偏高，新兴经济体主要是居民和企业债务水平在不断上升。

　　主要发达经济体虽然为政府债务设立一些人为的财政规则，如美国设债务上限，欧盟设赤字和债务超标的惩罚机制，但都没有阻止其债务水平的膨胀。政府债务的膨胀史，实际上是约束政府债务的机制一层一层被打破的历史和政府支出一项一项增加的历史。这些约束机制包括预算平衡机制、债务与偿债税源直接挂钩机制以及外部平衡机制。政府支出引起的债务融资包括战争融资、财政流动性融资、宏观稳定融资和福利融资等。今天的世界，已经严重缺乏约束各国财政赤字和债务增长的有效机制，而债务融资的理由却越来越多。发达经济体的政府债务，还会继续膨胀下去。

　　在政府债务得不到约束的情况下，唯一能够有效降低债务负担的途径，就是高速经济增长加上一定程度的通货膨胀。然而，过高的债务反而会妨碍增速提高。如果没有实体经济的加快增长，发达经济体政府债务继续膨胀的结果，要么是债务货币化和高通胀，要么是违约。这两种情况都会带来经济衰退。

　　新兴经济体的企业和居民债务水平上升，已经成为一个新的风险点。

　　一方面，新兴经济体非金融企业债务与GDP之比在2017年1季度末已经达到了103.6%，超过发达经济体16.2个百分点。新兴经济体过高的非金融企业债务水平是其股权融资市场发展不充分所致，但也在很大程度上反映了新兴经济体的经济回升是依靠信贷支撑。新兴经济体未来非金融企业部门的去杠杆会降低其经济活力。

　　另一方面，新兴经济体居民债务与GDP之比在2017年1季度迅速上升至37.1%，虽然还远远比不上发达经济体73.8%的水平，但比2016年1季度提高了2.8个百分点，比2015年1季度提高了6.8额百分点。一般来说，在一个经济体中，企业部门是资金净需求方，政府的资金供需大体平衡，且在大部分时间段内也是资金净需求方，居民是经济体中的净供给方。如果居民也大量借入债务，那么谁才是该经济体中的资金净供给方呢？只能是外国。也就是说，居民债务的快速发展带来的后果是资金净流入，也即经常账户逆差。这种由于内部过度消费造成的储蓄投资不平衡以及相伴随着的国际收支不平衡，对于新兴经济体是非常危险的。国内储蓄不足会降低其资本积累速度并损害长期增长潜力。国际收支逆差容易引发货币危机，且会造成外债不断累积，并容易引发外债危机。

　　（六）资产泡沫是否会破裂

　　发达经济体的低利率和宽松货币环境催生了资产价格不断高涨。美国标准普尔500指数、道琼斯工业平均指数和纳斯达克综合指数月度收盘价在2007年10月达到金融危机以前的最高值，当时的三大指数分别为1549点、13930点和2859点。危机后三大指数大幅下挫，此后逐渐上升，并于2013年前后超过危机以前的最高值，至2017年10月，三大指数的月度收盘价分别已达2575点、23377点和6728点，分别是危机前最高值的1.66倍、1.68倍和2.35倍。美国房地产市场价格走势也与股票市场类似。美国20个大中城市的标准普尔/CS房价指数与2006年7月达到危机以前的最高点，即207点（2000年1月房价为100）。2006年7月后房价逐渐下跌，并引发次贷危机和全球金融危机。2012年年初，美国房价重新开始上涨，至2017年8月，20个大中城市的标准普尔/CS房价指数已达203点，即美国房价已经非常接近次贷危机以前的最高水平。欧洲、日本等发达经济体也存在类似的资产价格持续快速上涨现象。新兴市场国家的股票市场和房地产市场也在经历价格快速上涨过程，尤其是2017年与美元贬值相伴随的新兴市场资本流入增加，导致新兴市场资产价格大幅上涨。

　　欧洲和日本的负利率和量宽政策将继续催生资产泡沫。美联储加息和缩表政策则有刺破资产泡沫的风险。加息对资产价格的抑制作用往往有滞后效应，一般需要连续多次累计较大幅度的加息才会突然导致资产价格崩溃。一旦美国资产泡沫破裂，刚刚有所复苏的世界经济，可能再一次陷入低迷之中。即使美国的加息和缩表暂时没有导致其资产泡沫破裂，但有可能引起美国利率尤其是中长期利率飙升，并引起资本流入和其他市场的资本流出，可能刺破其他市场的资产价格泡沫。可见，当前世界各国的资产泡沫已经成为威胁世界经济稳定的一个重要因素。而且，资产价格上涨持续时间越长，泡沫破裂造成的危害将越大。

　　四、 2018年世界经济展望

　　2017年10月国际货币基金组织预测，2018年按PPP计算的世界GDP增长率为3.8%。其中发达经济体GDP整体增长2.0%，美国增长2.3%，欧元区增长1.9%，日本增长0.7%，其它发达经济体增长2.2%；新兴市场与发展中经济体GDP整体增长4.9%，中国增长6.5%，印度增长7.4%，俄罗斯增长1.6%，巴西增长1.5%，南非增长1.1%。新兴与发展中亚洲经济体仍然是世界上增长最快的地区，GDP增长率为6.5%。国际货币基金组织还预测，按市场汇率计算，2018年世界GDP增长率为3.1%。总体来说，国际货币基金组织认为2018年的世界经济增长率会略高于2017年。其他国际组织预测2018年世界经济形势也会好于2017年。世界银行预测2018年按PPP计算的世界GDP增长率为3.7%，比2017年提高0.2个百分点；按市场汇率计算的世界GDP增长率为2.9%，同样比2017年提高0.2个百分点。经合组织预测2018年按PPP计算的世界GDP增长率为3.59%，上2017年提高0.25个百分点。

　　我们预计，2018年世界经济按PPP计算的增长率约为3.5%，按市场汇率计算的增长率约为2.9%。我们的预测仍然低于国际货币基金组织和其他国际组织的预测。较低的预测主要反映了我们对世界经济回暖基础不稳固、资产价格泡沫、全球债务水平过高、反全球化趋势、美国政策调整、英国脱欧进程以及地缘政治冲突等问题的担忧。

　　另外，我们预计2018年大宗商品价格仍将在中低位运行，原油价格将在60美元/桶上下波动。