资金面可能难改紧平衡 但平稳跨年无虞不可过度悲观

因打破“惯例”的中期借贷便利（MLF）操作而引发的疑虑或许可以放下了。12月7日，央行重启已暂停4日的公开市场逆回购操作，一同重启的还有已暂停逾两个月的28天期逆回购。央行投放中短期流动性，尤其是跨年流动性，确保年底资金面不出现大波动的意图明显。

　　分析人士认为，12月初央行一度“惜借”，缘于“填谷”的需求尚不迫切。钱要用到刀刃上，稳健政策取向下，央行坚持“削峰填谷”，该“削”的不心软，该“填”的也不会犹豫，本月中旬可能是流动性供求矛盾相对突出的时候，预计央行将加大操作力度，再续MLF，平抑波动，稳定市场。下旬因有财政集中支出，即使央行重拾净回笼，资金面跨年问题也不大。总体看，资金面可能难改紧平衡，但过度悲观不可取，市场利率波动最剧烈的时候应该已经过去。

　　逆回购重启打消疑虑

　　7日，央行重启逆回购操作，当次开展1200亿元7天期、500亿元14天期和1000亿元28天逆回购交易，等量对冲到期回笼量。此前4个交易日，央行均未开展逆回购操作，存量逆回购自然到期实现净回笼5400亿元。

　　不仅如此，6日的MLF操作也跟不少市场人士预想的有些不一样。公开数据显示，12月共有3750亿元MLF到期，其中6日到期1880亿元，16日到期1870亿元。之前数月，央行均选择在当月首笔MLF到期时，对全月到期MLF进行滚动操作，并安排适量的增量资金供应。但这一次，央行只开展了1880亿元MLF操作，仅仅对冲了当日到期量。

　　在12月这个相对微妙的时点上，央行既暂停逆回购操作，连续开展流动性净回笼，又打破MLF操作的“惯例”，仅进行单笔等量对冲，难免引起市场的关注和讨论。有分析认为，这是央行在表达将维持资金面紧平衡的态度。有观点指出，央行对市场利率波动容忍度上升，要警惕年底再来一次“压力测试”。

　　7日操作之后，市场上的疑虑或许可以放下了。应该看到，即便经过了连续净回笼，即便央行只对冲当日到期MLF，市场资金面仍不改月初以来的偏松局面。在此背景下，7日央行选择重启逆回购操作，尤其是重启停做已久的28天期逆回购品种，释放跨年流动性，除了当日到期回笼量较大的缘故之外，显然还有稳定市场预期的考虑，避免市场对近期公开市场操作微调产生误读。

　　其实，央行已多次表示，连续投放多少、连续回笼多少都是“削峰填谷”的表现，旨在熨平诸多因素对流动性的影响，并不代表货币政策取向发生变化；央行也不断重申，继续坚持实施稳健中性的货币政策，保持流动性基本平稳，中性适度。

　　分析人士指出，保持流动性基本平稳、中性适度是中性货币政策的要求，基于此，央行结合流动性形势开展逆向调控，在资金总量较高时，进行“削峰”，在资金总量偏低时，进行“填谷”。

　　换言之，如果央行以较大力度持续开展操作，或者持续停做或净回笼流动性，很大概率是因为当时流动性可能偏离了“合意范围”。就前几日来看，央行持续停做逆回购，只对单笔到期MLF进行等量滚动操作，缘于短期金融机构“不差钱”。

　　月初机构“不差钱”

　　11月资金面本就不紧，跨月后更趋宽松。据业内人士反映，过去几日，银行间市场上短期流动性充裕，大银行“慷慨解囊”，融入资金的需求不难得到满足，就连一些中小机构也加入到出钱的行列。通常，资金需求在上午就可得到满足，接下来，便是一派“出出出”的景象。

　　12月初以来，银行间短期债券回购利率均有所下行。最能反映短期流动性变化的隔夜回购利率（DR001）从上月末2.8%最低降至2.54%，代表性的7天期回购利率（DR007）从2.95%最低降至2.76%。

　　另外，非银机构拆入资金的难度和成本也有所下降，表现为全市场回购利率（R系列）与存款类机构间回购利率（DR系列）利差收窄。以7天品种为例，11月末，R007与DR007利差一度超过110BP，全月平均值也有59BP，12月以来迅速收敛，目前不到30BP。

　　业内人士称，11月央行继续开展净投放，月末财政集中支出，也形成较多流动性供应，而月初扰动因素不多，机构可用资金暂时处于较高水平，故央行有条件对到期流动性工具不进行对冲或只进行部分对冲。

　　11月，央行通过OMO净投放5080亿元，10月则净投放了8885亿元。经过央行持续净投放，金融机构超储资金应有所增加。另外，从11月开始，进入传统的财政投放季节。历史数据显示，2010年以来，历年11月财政存款通常会减少2000亿-3000亿元，形成流动性供应。

　　12月财政库款投放量预计会更加可观。我国财政季初月份大收、季末年末大支的特点较为突出，由于今年财政收入多增，集中发行政府债也暂时增加库款，这些入库资金可能在年末集中释放。

　　如此看来，本月中旬可能是流动性供求矛盾比较突出的时候。一方面，央行在上旬回笼流动性，而年末财政投放尚在途，资金总量可能已回到中性水平；另一方面，年中财政收税会形成流动性回笼，通常这段时间也是机构准备流动性跨年的关键时期，流动性受季节性因素影响较大。

　　俗话说“钱要用在刀刃上”。月初资金面宽松，央行任逆回购到期回笼、仅对MLF进行单笔对冲，可避免流动性充裕“过头”，也为应对未来可能出现的流动性波动预留了工具和空间。

　　跨年资金投放将发力

　　下周，随着财税资金入库增多，市场资金面存在一定变数，预计央行将加大操作力度，再次开展MLF操作的可能性也不小。

　　虽然眼下短期资金较为充足，但市场对跨年流动性仍偏谨慎。

　　从10月以来，同业存单发行利率就持续上行，目前尚未看到明显掉头回落的迹象。Wind数据显示，截至12月7日，股份行3个月同业存单发行利率在4.98%左右，9月末时则为4.3%左右。同业存单利率走高带动3个月SHIBOR不断上行，12月7日最新报4.79%，高出9月末逾40BP，处在2015年4月以来的绝对高位。

　　中金公司等认为，最近同业存单利率持续上行，是对银行年底负债和考核压力的集中反映。机构提示，年底出于应对考核、防范风险、美化报表等考虑，机构资金需求较大，易出现供求矛盾。另外，12月同业存单到期量逾2.2万亿元，还有不少银行理财到期，资金接续和腾挪可能增加市场摩擦。

　　最近短期流动性虽充裕，但短期回购利率已经出现上涨迹象。年底是资金面传统紧张期，仍不能轻视流动性波动风险。如前所述，本月中旬可能是流动性供求矛盾比较突出的时候，也可能是对央行流动性支持需求较迫切的时候。分析人士预计，下周央行可能加大操作力度，平抑季节性波动，逆回购仍是最好的工具；预计初期央行将增加28天期限的跨年资金供应，随后逐步转为以投放14天、7天资金为主。另外，央行可能再次开展MLF操作。央行分两次开展MLF，既可避免月初进一步增加流动性，又留下了回旋余地，可以根据财政收支情况，灵活安排。

　　分析人士认为，中性政策取向下，央行坚持“削峰填谷”，该“削”的不心软，该“填”的也不会犹豫。在央行精细化调控下，加上金融机构早早开展准备工作，中旬资金面应不会出现剧烈波动。下旬财政集中支出，金融机构超储率将显著回升，即使央行重拾净回笼，资金面平稳跨过年关问题也不大。

　　2018年春节靠后，跨年后，1月中上旬资金面可能会较为宽松。另外，随着年底临近，同业存单利率已呈现高位滞涨，后续回落概率较大。资金面宽松加上同业存单利率下行，或将给久经调整的债市提供修复契机。