贷款仍偏快推动社融增速回升 财政存款飙升导致M2创新低

　央行公布7月份金融数据。中金发表研究报告表示，总体来看，7月份数据中较为超预期的是财政存款的大幅上升和M2的下滑。贷款投放整体仍偏快，信用债融资量有所恢复，因此社融增速有所回升，与M2形成背离。7月份金融数据和经济数据都有一个类似特征，即一些变量在季度末异常变化后，在季度初会反向变化，从而引发数据波动，因此不能仅以单月数据波动下结论。

　　总体来看，如果剔除一些异常波动因素，金融数据尚未超脱正常范围，也不会引发货币政策明显的调整，货币政策在总量基调上可能仍是不松不紧。但结构上，在M2较低局面下，货币政策可能在贷款额度上会略有放松，也会稳定资金面预期来恢复债券融资，预计M2未来可能稳定在9%-10%区间。债券收益率年内可能随着房地产和基建放缓仍会有一定幅度回落，曲线变陡。

　　贷款投放仍偏快，未来额度受限可能导致居民贷款继续回落

　　7月份贷款为8255亿元，基本符合市场8000亿的预期。剔除非银贷款，社融口径中的贷款为9125亿，明显高于去年同期。从历史来看，6月份贷款冲高后，7月份贷款一般会季节性回落，尤其是企业短期贷款，16年7月回落尤其明显。今年7月企业短期贷款增加626亿元，为近四年来首次正增长。7月企业中长期贷款高达4332亿元，为历年同期最高值。不过反观7月社融结构，委托贷款、信托贷款进一步下降；企业的融资需求从表外非标融资转回到表内贷款融资的趋势没有变化。表内票据7月净减少1662亿元，去年11月至今连续9个月减少，表内外票据合计净减少3700亿。压票据规模，投放居民和企业中长期贷款仍是银行目前主要的信贷策略。二季度一般贷款利率为5.71%，比一季度末上升8bp；票据利率二季度上升62bp，达4.77%，票据压缩的情况，利率升幅也最明显，但仍低于其他贷款利率，因此银行仍可能继续压缩票据。

　　往后看，银行年内信贷额度使用过快，使得剩余时间贷款额度可能不足，银行信贷增量可能会相应放缓。但央行有可能会适度放松年内贷款额度。策略上而言，银行除了继续压缩票据以外，可能对利率不高的居民按揭贷款也会有所压缩（近期银行上浮房贷利率较为明显），重点保证企业类贷款。但企业中长期贷款中，财预50号文和87号文对城投平台贷款也有一定抑制作用，因此企业中长期贷款增量可能也受到影响。

　　财政存款大幅上升导致M2超预期下滑，下半年M2难有较大幅度回升

　　7月份M2超预期下滑到9.2%，低于市场和我们的预期。由于去年7月份M2基数偏低，此前预测7月份M2增速可能会有小幅回升。导致M2超预期下滑的主要因素是7月份财政存款增量大幅超预期，达到1.16万亿，是历史上单月最高的增量，也明显超过7月份的季节性。由于上半年财政支出增速偏快，进入下半年，财政支出开放放缓，导致7月份财政收支盈余开始回升（7月份财政收支盈余3000多亿），但仅仅是财政收支盈余不能完全解释财政存款的上升，7月份地方债发行量回升（达到8000多亿）也是财政存款上升的其中一个因素。财政存款的大幅上升导致居民和企业存款出现相对明显的下滑，也是存款和M2增速回落的重要因素。

　　由于上半年财政支出偏快，下半年财政支出总体放缓，因此下半年财政存款这个因素总体而言也是对M2不利的因素。如同我们在7月8日的周报《M2会继续下降么？》中所分析，我们认为下半年M2虽然未必会继续明显下滑，但要出现大幅回升也较为困难，可能总体在9%-10%区间内震荡。央行二季度货币政策执行报告也对M2进行了分析，认为M2进入偏低增长是“新常态”，未必会因此有较明显的放松，但一些结构性的放松保持M2稳定仍可能出现，比如信贷额度略为放松，资金面保持稳定并引导曲线重新变陡从而恢复债券融资功能等。

　　社融增量略高于预期，信用债净增量明显回升，非标回落

　　7月新增社融1.22万亿，略高于预期，主因是贷款增速略超预期，另外，企业债券融资有比较明显的恢复，社融余额同比增速为12.8%。本月社融结构有如下几个特点：

　　（1）信用债融资明显恢复，本月企业债券融资从上月的减少209亿元转为增长2840亿元，为今年以来的最高值，恢复金融市场正常的直接融资功能也符合货币当局的政策意图，我们在之前的专题报告中也分析过，下半年的企业债（尤其是城投债）的净融资仍将有所恢复。

　　（2）非标方面，委托贷款与信托贷款的增长和年初相比有明显下降。87号文发布之后，一方面三四线城市地方政府的资金来源受到限制，另一方面“终身追责”也会影响地方政府资本开支的意愿。地产方面，从最新披露了7月地产数据来看，销售，投资，资金来源等数据下滑均比较明显，这两点变化与社融数据相互印证，是否具有持续性尚需观察。

　　（3）票据方面：本月表内外票据融资均有较大幅度回落，除监管，信贷额度方面的影响外，也需关注此数据是否与经济活动边际趋弱有关。