季末商品缘何普涨

经过了4-5月份的股债和商品“三杀”效应，6月中旬之后，股债和商品联袂大幅反弹。笔者认为，驱动商品强势反弹的主要原因是预期差和低库存，市场此前预计由于房地产投资拐头向下和库存周期结束对经济增长和需求拖累较为严重，但是实际经济运行短期韧性超预期。预期差叠加流动性改善和美元大幅下跌两大因素，商品市场再现2013年6月“钱荒”之后的强势反弹。

　　经济预期差是主因

　　2017年4月份开始，包括制造业PMI在内的一系列指标显示经济进入被动补库阶段，市场担忧经济下行压力增大。而5月份公布的经济数据显示经济韧性超预期，如6月份工业生产继续反弹，制造业PMI反弹至51.7，仅略低于3月时创下的四年多来最高水平；非制造业PMI同样进一步反弹至54.9，仅略低于3月创下的高点。而5月份规模以上工业企业利润当月同比增速由上月的14%上升到16.7%。因此商品期货在6月下旬普遍强势反弹的主要原因是预期差，回顾以往短期较大级别的上涨或者下跌行情，大多数也是由预期差造成的。

　　此外，流动性改善也为反弹提供了必要条件。首先，央行在6月前三周净投放约4000亿货币，流动性短期改善明显。回顾2013年两次“钱荒”，第一次出现在2013年6月7日至6月25日左右，在钱荒结束后的7月小幅反弹，但8月份强势文华商品指数大幅上涨6.5%，本轮文华商品指数反弹了6.6%；第二次“钱荒”发生在2013年底，是年12月19日，Shibor7天回购加权平均利率上涨至6.472%，再创6月底以来新高。央行通过公开市场短期流动性调节工具(SLO)向市场适度注入流动性，但是央行行动并没有改变商品下跌大趋势。其次，6月份银监会的监管政策出现短期缓和迹象，银监会方面强调绝不因为处置风险而引发新的风险，部分银行获准延期1到3个月提交自查报告，银行委外和同业业务收缩带来的资金压力短期缓解。

　　美元、库存多因素助涨

　　从短期走势来看，美元下跌意味着人民币升值，意味着进口成本下降，从而驱动进口需求增加，间接推升商品需求。2017年，美联储在3月和6月两次加息都没能扶持美国长期国债收益率止跌反弹，主要原因还是美国经济复苏动能继续疲软，而决定美元走势的最大因素是经济增长的基本面，货币政策和通胀是次要因素。

　　2011年至2015年，中国经济经历了较长时间的市场出清，包括一些中小企业关闭、社会库存出清，市场流通环节库存大幅缩减。2017年二季度，尽管经济和需求出现些许放缓，但商品库存还处于低位。而低库存往往意味着一旦出现些许利好，在充裕流动性背景下，价格就容易出现较大幅度的反弹。其中表现较为突出的是焦煤、螺纹钢和锌的上涨行情，以锌为例，截至6月30日，上期所锌库存跌至64881吨，仅次于2008年金融危机爆发前的最低水平，去年同期为21.53万吨；LME锌库存也降至29.13万吨，去年同期为41.22万吨。

　　综上，虽然短期多因素共振驱动商品强势反弹，但综合下半年多因素来看，商品供需和宏观面并不乐观：一方面基建与地产刺激效应的衰减，财政托底力量减弱，意味着经济从年初的高位回落只是时间问题；另一方面，伴随金融去杠杆和金融监管在季末压力过后的重启，利率易涨难跌，商品下半年走势并不乐观，超预期下跌的可能性很大。