从六个维度分析中国经济增速为何下行

　中泰证券首席经济学家受人民银行深圳中心支行的邀请，做了《从当前经济特征看资产配置》的演讲，从外部环境、人口、投资、货币、收入结构和政策等六个维度对我国经济进行分析，提出了资产配置的相关建议。

　　认为，目前外部环境整体有利于国内经济，但国内人口老龄化等因素导致国内经济下行，政府主要采取加大基建投资等方式稳增长带来高杠杆和资产泡沫等诸多问题，在货币过度扩张的背景下，居民收入分化加剧，今年经济增速将呈前高后低的走势。在家庭资产配置上，建议适当增配港股和黄金，楼市可以关注人口流入量大的三四线城市结构性补涨机会，蓝筹股的配置价值提升，债市收益率水平已处于高位，可适度增配。

　　以下为正文内容：

　　我在今年初写了一篇文章，从外部环境、人口、投资、货币、收入和政策六个维度来看宏观经济，逻辑在于影响经济的因素众多，若只从一两个因素去分析和预测经济走势，看起来很简单，结论也比较明确，但往往会有失偏颇。今天，我分别从外部环境、人口、投资、货币、收入和政策这六个维度对中国经济进行分析，虽然也未必全面，但力求更客观。

　　全球经济弱复苏与中国经济的投资依赖症

　　第一个维度是外部环境，即看全球经济和政治的变化。2017年，欧美日经济均处于复苏之中，但是一个弱复苏，虽然通胀预期都有所抬头，但总体不是太强，所以，这一轮的经济复苏比大家预期的要差一些。其中，美国经济走势相对好一些，2010年以来一直保持同比正增长。中国出口受益于全球经济复苏，摆脱了前两年的负增长局势。

　　美联储今年会继续加息。美国是否会加息主要看两个指标，一个是CPI，另一个是就业率。目前美国的失业率达到了历史低点，故可能会继续加息。有人说，今年美国接下来会加息三次，而我认为再加一次的概率更大，因为全球经济进入了一个新常态，不是说美国自身经济好了就可以多加息。我更倾向于美国在今年6月加一次息，之后则未必。

　　特朗普经济学主要有减税、医改、去监管、贸易保护、移民政策和基建投资等方面，但都很难解决潜在增速下降这一核心矛盾。研究特朗普的政策还要看他的执行力有多大，我认为美国政府推动基建投资的能力不宜高估。美国政府投资分为联邦政府投资和州政府投资，州政府拉动基建投资靠联邦政府，而联邦政府的投资又分为国防投资和非国防投资两块，其中防务性投资占美国联邦政府投资的一半，联邦政府在防务性投资上投入巨大，近年来非防务性投资仅占GDP的0.8%左右，在过去29年中最高也未超过1.2%，此种情况下政府部门怎么可能拉动基建投资呢？

　　就目前情况来看，我认为我国的外部形势比年初要好，习总书记访问美国取得了较好的成果，不仅避免了特朗普政府对中国实施贸易惩罚，而且还让人民币摘除了“操纵”的标签，外部环境对中国整体经济是有利的。

　　接下来我谈到的人口、投资、货币和收入四个维度都是内部中长期因素，是决定中国经济长期走势的主要因素。

　　有些人比较乐观，认为中国经济正走在上升通道中，而我认为中国经济处于长期缓速的下行趋势中。我国GDP的增速虽然下降，但经济体量还是在增加的，今后也一定会在经济增速下行过程中成为全球经济体量最大的国家。

　　国际历史经验表明，所有经济成功转型的国家在转型过程中经济增速无一例外都是下行的，转型只有靠下行才能实现，增速上行的转型国家不可能有，经济上行怎么转型呢？

　　那么，中国经济增速为什么会下行呢？

　　首先，从中长期看，经济增长主要体现为人口现象，人口决定了中国经济的中长期趋势，这也是第二个维度。根据国家统计局公布的数据，过去五年农民工进城数量大幅下降，2016年农民工数量为28171万，比上年仅增加424万，增速为1.5%，其中外出农民工数量只增加50万人，而今年一季度则首次出现了负增长。同时，人户分离人口数量自2015年首次下降400万之后，2016年再度下降200万。上述数据表明中国目前人口流向出现了逆转，过去是从农村到城市，从三、四线城市到一、二线城市；现在是从城市流回农村，尤其今年一季度外出农民工数量出现负增长。经过了这么多年的经济增长，中国农业人口可转移的数量已经在减少了。

　　我过去曾计算过，中国农业人口数量被大大高估了，从事第一产业的劳动力数量被高估了一个亿，而城市化率则被低估了。国家统计局公布的城市化率为57%，按照我的算法则超过60%了。我的算法很简单，不是去计算城市的常住人口，而是用农村的常住人口数量得出农村化率，你会发现数值是很低的。

　　我始终认为流动创造价值，人口流动越大，劳动力的供给就越充裕，对经济增长的促进作用就越明显；资金的流动性也一样，货币增量越大，经济增速也就越高；商品的流动性同样如此，进出口贸易、国内贸易流动性越大，对经济的拉动作用就越强。中国的流动人口数量自2015年开始减少，为什么外出农民工数量会减少呢？因为人口老龄化，故人口老龄化影响劳动力供给，从而引发经济下行。除了经济之外，还有很多社会问题也与人口相关。从德国、日本和韩国的情况可以看出，经济从高速转为中速增长时，城市化率的提升幅度会大幅下降。

　　第三个维度是投资，经济增速下降时，“稳增长”靠投资。中国经济增速虽然在下行，但投资占GDP的比重却一直在上行，反映出我国“稳增长”主要靠投资拉动。这几年，我国经济能够走L型的前提就是投资，否则将会是一个下行的走势。而另一方面，我国经济对投资的过度依赖，导致了经济结构的扭曲。

　　从投资的内部结构来看，由于制造业投资回落，故稳投资主要靠基建。2014~2016三年，中国制造业投资从13.5%降到4.2%，而基建投资增速则从2012年下半年至今一直处于较高位置，这几年更是维持在17%，这样才保持了经济的平稳。但基建投资高增长的代价，就是全社会杠杆率的快速上升。

　　不知大家是否知道西方学者总结的“530”现象，就是一国五年信贷规模增长超过30%就会引发金融危机。那么，为什么国内信贷已远超这一比例，却并未引发金融危机呢？因为我国政府的资产负债表非常好，组织经济资源的能力大概是美国政府的八倍。当然，我国政府也很担心发生美国次贷类似的危机，故从去年下半年以来不断加强金融监管力度。投资拉动增长的模式有利有弊，比如高速公路、高铁就是靠政府组织各方资源，通过基建投资拉动的，确实推动了中国经济和社会的发展，但代价就是债务增长过高，高杠杆率问题比较严重。

　　投资拉动增长的模式导致货币持续大规模扩张，这是第四个维度。2004年，中国M2规模不及美国的50%，而美国M2规模比日本低；2004~2009五年时间，中国M2规模超过了美国，美国又超过了日本；2009年，我国为了应对美国次贷危机而推出了两个4万亿。货币高增长的背后是债务的高增长，债务大幅攀升又导致货币大规模扩张。所以，2009年之后中国的货币扩张非常惊人，2016年，中国M2规模已经超过美国、日本两国之和了。

　　金融膨胀态势短期难以改变。现在，银行的同业存单规模扩张非常大，短时间内很难缩减，因为同业很多业务都掺杂在一起，链条越搞越大、越搞越复杂，里面又加了杠杆的因素，造就了中国金融业的繁荣景象。2015~2016年，我国金融业增加值占到GDP的8.4%，而美国只有7.2%，欧洲低于8%（英国略高为8.1%），日本只有5%。

　　简而言之，人口老龄化导致人口流动性减弱，人口流动性减弱导致劳动力年龄人口数量减少，生产要素中人力资源成本上升，劳动生产率也下降，故经济减速。当经济增长减速时，要实现稳增长就要靠投资拉动，而投资拉动导致债务增长和货币扩张，货币过度扩张又带来杠杆率上升和资产泡沫等诸多问题。

　　资产泡沫与家庭资产配置结构扭曲的现象

　　第五个维度是收入。我国居民收入分化加剧，高收入群体财富高增长，中低收入群体则消费不振。据波士顿咨询公司估算，2015年末中国个人可投资资产总额约为110万亿元，其中高净值家庭（家庭可投资资产600万元以上）为20万户，占全国总家庭户数的比例低于0.5%，但拥有的可投资资产占到41%，且未来这一比例可能将进一步上升，而我国城镇居民可支配收入的增速却非常缓慢。因此，一方面，是少数人的财富快速增长，另一方面，是大多数人的收入增长缓慢、甚至低于GDP的增速，从而在货币持续大规模扩张背景下，导致了“资产荒”与通货紧缩并存的现象。

　　楼市：高房价背景下居民不断加杠杆，楼市泡沫明显。货币过度扩张导致资产荒，既然房价在涨，居民就要加杠杆买房。粗略估计，去年购房费用占城镇居民可支配收入的23%，即将近四分之一。也就是说，去年全体城镇居民拿出了近四分之一的钱支付购房费用（包括首付及还房贷的钱），这是非常惊人的。此外，去年四大行新增贷款中60%以上是居民房贷。由此可见，全民炒房已是非常明显。中国的房价收入比也较高，大概为20多倍，这就是中国目前的楼市泡沫。

　　目前，A股整体平均市盈率为36倍，其中，上交所股票市盈率为16倍不算高，但市盈率的中位数大概为70多倍，从全球看还是很高的，如目前超过1000家上市公司的市盈率在100倍以上。在监管部门对借壳上市、并购重组和定向增发的行为进行严格监管的背景下，高估值的中小市值股票的“壳价值”在缩水，这导致从2016年以来的中小创股票价格大幅下跌。不过，对于低市盈率的大盘蓝筹股而言，价值投资的机会也出现了。

　　债市：泡沫同样不可小视，但基本属于“刚性泡沫”。楼市有泡沫，股市有泡沫，债市的泡沫也不可小视。美国、日本、欧州和印度的10年期国债收益率跟其名义GDP增速都是比较接近的，尤其是美国，10年期国债收益率和名义GDP增速基本在一条线上。而目前国内10年期国债的收益率约为3.6%~3.7%，远低于中国名义GDP增速，两者的巨大差距说明国内债券的价格被严重高估了，但这种高估是由货币过量引发的，金融的管制使得不能以西方国家的标准来看中国债市的泡沫。在刚性兑付未必打破、资本流动受到限制的情况下，债市的泡沫长期不破，实际上已经“刚性化”了。

　　把握2017年政策机会——稳中求进下的底线思维

　　最后一个维度是政策，目前的政策机会就是“稳中求进”下的底线思维。过去，听到比较多的是中国经济要实现跨越式发展、弯道超车，现在为什么讲“稳中求进”呢？因为跨越增长和弯道超车的时间久了之后，杠杆率上升了，系统性风险增加了，这时就不能再出现大的波动，一定要稳。“稳”有两个含义：一是要稳增长，一是要不发生系统性金融危机，这是今年的两大重要目标。

　　今年实现稳增长应该没问题，第一季度我国GDP增速为6.9%，全年应是呈现一个前高后低的趋势，这与政策息息相关，货币政策从稳健回归到中性有收紧趋势。监管的加强更是政策收紧的一种体现，故经济增速还会进一步回落。具体来讲，制造业投资可能会回升，基建投资和房地产投资可能会回落，整体来看全年投资增速应该也会回落。

　　消费增速可能也会下行，受购房费用等支出过大的影响，一般性消费有限。当然，与住宅相关的消费如家电、家庭装修、家居用品等，相对而言会有较快增长。由于经济增速下行，可支配收入增速也下行，农民工的收入增速也将下行，这就使得今后消费增速回落成为大趋势。如果消费疲弱，则CPI也会处于低位。

　　汽车销量增速下行，更新换代需求下降。去年，我国汽车销售对GDP的贡献非常大，而今年汽车销量的增速也下行了，主要因为三年左右的更新换代周期已基本结束，加之车辆购置税的补贴政策减码，全年汽车销售形势并不乐观。

　　出口开局良好，但前景不容乐观。今年，我国出口开局良好，全年也一定会实现正增长，但长期来看形势不容乐观。2016年，我国出口降幅高达7.7%，第四季度降幅收窄至5.2%；2017年一季度，出口增速提升至14.8%。受大宗商品价格同比大幅上升的影响，一季度进口价格总体上涨13.5%，进口额达到2.87万亿元，增长31.1%。相比一季度，二季度外贸进出口基数抬高了16%，维持快速增长的难度加大。

　　总之，我对今年中国经济的判断是“稳增长”没有问题，也不用担心会有大的问题出现，房价能够稳住而且可能继续上涨，股市继续下跌。GDP增速呈前高后低趋势，估计今年还是6.6%的水平，对CPI和PPI也不用担心，总体来讲目标能够实现，阶段性的投资选时时机主要在临近十九大召开之际。

　　资产配置——看好大消费与国际定价投资品

　　最后，跟大家交流一下关于资产配置的观点，首先，对于楼市与股市，我认为都没有趋势性的机会，也就是说不大会有向上的趋势性机会，但会有结构性的机会。

　　楼市的结构性机会，其实就是一个补涨现象。我比较了上海和安徽两地发现，2010年以前，上海人口大幅流入增长了40%，而安徽人口在2000~2010年是负增长；2010年至今的7年时间里，上海人口仅增长了4.9%，而安徽人口增速也达到4%；尤其近两年，上海外来人口减少，而安徽人口增速在上升。这就是一个人口聚集的现象，人口流入对当地房地产市场肯定是有利的，所以存在补涨的机会。

　　从去年人才流向看，大专以上学历人口流入比重最高的城市是杭州，其次是长沙、武汉和深圳。二线城市人才流入比重也在明显增加，投资机会可能会更多一些。目前，中国大城市化率的提升主要是向二线城市集中。合肥、厦门、郑州的房价上涨更多体现为大城市化，南京则有补涨成份，贵阳作为西部地区，尽管人口净流入，但收入水平偏低，房价难涨。

　　大类资产配置中，权益类资产的投资价值在提升。从大类资产配置来讲，国内房地产配置过高，权益类资产配置过低。从估值水平看，创业板的整体估值过高，有回落压力；房价租金回报率是1.5%,创业板的回报率是1.3%，理财产品收益率约4.5%，但大市值蓝筹股的回报率达6.1%。所以相对来讲，大类资产配置中，低市盈率的蓝筹股的投资价值在提升。

　　在行业配置方面，周期性行业应更关注波段性机会。如果把A股划分为五大板块，分别是上游、中游、下游、成长和大消费，那么，大消费板块最近表现会比较好。周期性板块只有一个波段性机会，而大消费应该可以获得超额收益。当然，大消费的范围很广，我所说的大消费包括大家电、小家电、日化用品、化肥农药、轻工制造、中药、化学制药、生物技术、医药、商业、白酒、其他饮料食品、商贸零售等。

　　中泰证券研究所参照着名的“美林时钟”，推出了基于四个维度分析的“中泰时钟”。根据“中泰时钟”的研究成果，认为债券收益率的演进轮回顺序基本是“风—花—月—雪—风—……”，循环往复。所谓“风”，就是收益率处于高位的时候；所谓“花”，就是收益率往下走的时候，此时应积极买进；所谓“月”，就是收益处于低位的时候，此时需谨慎；所谓“雪”，就是收益率抬升的过程，则需要回避。目前债市已经从“雪”的阶段转入“风”的阶段，收益率还会有继续抬升的动力，但速度已经开始放缓，国债收益率的头部特征明显，可以分批买入。

　　增配港股与黄金资产。总体来讲，由于目前国内资产泡沫明显，故建议加强对海外资产的配置。港股目前依然在往上走，美股也是，A股在往下跌。从投资角度来讲，我认为目前仍然可以配置港股。

　　凡是国际定价的资产，泡沫就相对小。国内的债券、股票、楼市都是国内定价，泡沫就比较明显，估值水平偏高。虽然国际定价的资产相对便宜，但便宜的东西不是马上就会涨，也需要一个机缘巧合的促成过程，所以，我这里说的配置指的是长期配置。