大考将至 资金面“保量难保价”

　6月初，资金面从之前的偏宽松状态骤然转紧，如何解读这一现象？

　　黄文涛：5月以来资金面压力一直存在，在6月份监管压力、6月末MPA考核以及缴准等季节性因素影响下，跨季资金需求较大，因此5月末资金利率下行主要集中于短端的隔夜和7天品种，3个月同业存单利率仍持续上行。进入6月份，资金压力逐渐转移至短端，银行融出减少导致短端资金利率大幅上行。

　　周冠南：5月下旬以来，交易所资金利率已呈现逐步走高的态势；5月同业存单发行利率也不断走高，银行负债成本整体抬升，因此5月资金面并不能用“宽松”来形容。进入6月，一方面是传统流动性波动较大的月份，机构在流动性管理方面都更加谨慎；另一方面央行在6月初并未给市场注入充足流动性，导致资金利率维持相对高位。整体来看，进入6月资金面由松转紧并不是反常现象，而是可以预期的。

　　臧旻：随着监管政策逐渐加码，商业银行在面对金融去杠杆时，委外缩量就成为必然选择。所以二季度非银机构负债端的边际收缩，导致杠杆又被挤回到了非银机构的投资端。对非银机构而言，投资端杠杆上升，导致流动性管理的难度增大，融资需求较强，是造成6月初资金面紧张的重要原因之一。除此之外，商业银行在面对半年度MPA以及LCR考核时，融出资金意愿降低，也是影响资金面一个重要的因素。

　　6月扰动因素多

　　请具体分析6月份各扰动因素对资金面的影响。

　　黄文涛：6月份资金面扰动因素包括美联储加息、银行MPA考核和监管，以及信贷、缴税、缴准等季节性因素等。首先，美国5月非农就业数据不及预期难以对6月加息造成冲击，未来人民银行继续上调公开市场操作利率的可能性仍然存在。其次，6月末银行再次迎来MPA考核，历史上每一轮MPA考核都带来资金面扰动，而在今年MPA考核趋严情况下，银行将更为慎重。再者，从历史数据来看，6月是银行信贷投放较积极的月份，此外6月末还面临季度末缴税缴准压力，这也是资金面扰动因素。

　　周冠南：6月资金面面临整体流动性偏紧和结构上MPA考核对银行行为带来的影响，其中广义信贷增速和流动性覆盖率(LCR)是两个核心指标。为了尽量在季末考核时点前控制广义信贷增速等指标，银行最容易做的就是减少买入返售资产，即减少对非银机构的拆出，这会加剧资金紧张情况。而为了优化LCR指标，银行会倾向于提高备付水平和现金留存比率，减少资金的拆出，使资金面更加紧张。

　　从大环境上看，央行货币政策基调也没有松动。此外，近期人民币汇率的表现值得关注，若此次人民币升值，造成外汇占款下降和基础货币回笼，或进一步加剧流动性紧张。

　　有观点认为，央行将注入充足的流动性以保证6月资金面维持基本稳定，对此你怎么看？

　　黄文涛：周一，央行启动了28天逆回购操作，续作MLF的概率也较大。当前去杠杆是主基调，当前基本面下行压力有所显现，但仍然稳定可控，对货币政策的影响也相对较弱，预计央行将继续保持资金面的紧平衡状态。

　　周冠南：尽管央行此前表示“将在6月上旬开展MLF操作、并择机启动28天逆回购操作”，起到了一定稳定市场情绪的作用，但这一表态的增量信息并不多。首先，6月中上旬有较多MLF到期，为平抑资金波动央行必然会进行续做。其次，从央行近几个月一直强调的底线思维角度看，央行一定会力图保持流动性的基本稳定，但大概率只是维持紧平衡，不会做过多的操作。

　　值得注意的是，今年以来央行公开市场操作的透明度提高且灵活度增强，对于流动性总量的把控力度加大，考虑到央行近几个月一直强调底线思维，预计流动性会保持基本平稳，不会出现类似2013年中的极端波动。未来资金市场将呈现总量偏紧，价格偏高的特征。

　　臧旻：央行在近期不断强调“底线思维”，一方面是有效、合理地推进“金融去杠杆”，另一方面是做好预期管理，确保不发生“因处置风险而产生的新风险”。5月份MLF超量续作，以及SLF投放规模相比4月几乎翻番，表明央行致力于维护资金面平衡的态度是比较坚决的。6月5日央行恢复28天期逆回购操作，向市场传递正面信号。总体来看，无需过度担忧半年度资金面。

　　资金利率有上行压力

　　总体而言，你对年中资金面松紧程度有何判断？

　　黄文涛：6月份资金面松紧程度最终取决于央行。目前央行继续实施稳健中性的货币政策，在维持资金面基本稳定的同时，不排除上调公开市场操作利率的可能，资金利率仍有上行压力。

　　周冠南：对于6月资金面不宜过于乐观，尽管央行在守住不发生系统性风险的底线思维下，会维持流动性的紧平衡，但也仅仅是“够用”，而不是“宽松”，且紧平衡的状态持续时间会更长，整体呈现“保量不保价”，资金成本中枢上移的格局。

　　结合资金面状况及当前市况，对债券投资者有什么建议？

　　黄文涛：当前收益率水平下，利率债具有配置价值。5月下旬以来，地方债收益率已经接近或超过了国开债收益率，成为目前最具配置价值的品种。交易性机会取决于预期差，在监管政策尚未明朗的情况下，仍需等待为上。

　　周冠南：目前监管政策对债市的影响尚未消除，债券收益率的顶部很可能是一个区域，而不是一个尖峰，有配置需求的机构可以先配置一些短期品种或同业存单，毕竟目前的等待成本并不高，且后期利率债发行会进一步放量，不必过早担心踏空风险。

　　臧旻：央行维护资金面平稳的态度较为坚定，6月流动性风险并不可怕，目前应重视市场可能存在的各种“预期差”。比如，资金面好于预期可能带来的预期差。又比如，即便6月美联储加息，但若人民银行选择不上调OMO利率，也可能造成预期差。