短期经济增势放缓 银行业务监管加码

　经济方面：4月工业增加值比上月回落1.1个百分点；1-4月固定资产投资增速比一季度回落0.3个百分点；民间投资较一季度回落0.8个百分点，低于同期固定资产投资增速2个百分点；4月份，社会消费品零售总额增速比上月回落0.2个百分点。

　　金融方面：4月居民中长期贷款尚未出现明显下滑；企业贷款受基建投资和房地产投资增速拉动超预期增长；社会融资结构继续呈现由表外向表内转移的趋势。

　　4月表外融资仅占社会融资规模的12.7%，银行贷款占比达77.6%；人民币兑美元汇率在双向波动中略有升值，外汇占款下降幅度继续收窄。3月底以来，银监会连发8文，监管力度明显加码，对市场的影响明显。

　　1．工业生产和投资增速回落，民间投资未企稳。

　　4月，工业增加值同比增长6.5%，增速比上月回落1.1个百分点。分产品来看，汽车生产放缓是4月工业增加值回落的主要因素。受终端消费需求减弱影响，4月汽车产量同比仅增长0.3%，比上月增速回落4.5个百分点，其中轿车产量增速为-8.3%。此外，原油加工量增速（-0.6%）也出现较大幅度的下滑。

　　1-4月，固定资产投资同比增长8.9%，增速比一季度低0.3个百分点。

　　第一，固定资产投资增速放缓主要受制造业投资增速下降影响。1-4月份，制造业投资同比增长4.9%，增速比一季度低0.9个百分点；制造业对全部投资增长的贡献率为17.9%，比一季度低2.4个百分点。

　　第二，房地产开发投资增速进一步加快，是4月经济保持相对稳定的主要原因。1-4月份，房地产开发投资同比增长9.3%，比一季度高0.2个百分点。自2016年地产调控政策出台以来，地产销售增速已逐渐放缓，4月的地产销售增速已下降至7.7%，为2016年以来的单月最低增速。

　　第三，基建投资增速维持高位，能否持续仍值得关注。1-4月份，基建投资（不含电力投资）同比增长23.3%，增速比一季度略微低0.2个百分点；占全部投资的比重为20.6%，比去年同期提高2.4个百分点；对全部投资增长的贡献率为48%。近期基建投资提速与PPP项目落地加速、财政支出加速相关。

　　第四，民间投资的增长动力尚不牢固。1-4月，民间投资同比增长6.9%，增速较一季度回落0.8个百分点，也低于同期固定资产投资增速2个百分点。工业领域的民间投资同比增长3.9%，增速比一季度回落1.3个百分点。其中，制造业投资同比增长4.4%，增速回落1个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业投资同比增长7.6%，增速回落5.8个百分点。民间投资增速下滑，也反映出经济内生增长动力仍不足。

　　2．PPI涨势放缓，CPI和PPI剪刀差缩窄。

　　4月CPI同比增速为1.2%，较3月回升0.3个百分点；环比增速为0.1%，结束了连续两个月的环比负增长。4月CPI 环比回升主要是由于非食品价格的回升，而食品价格依然延续环比负增长的态势。今年以来整体天气条件比较好，农产品等食品供应较为充分。扣掉食品和能源，4月份核心CPI同比上涨2.1%，属于温和性质的上涨。

　　4月PPI从上月的7.6%继续回落至6.4%。PPI的回落，主要是少数上游行业（黑色金属、有色金属等）价格涨幅在回落。据测算，上年价格变动对4月PPI的翘尾因素约为5.1个百分点（上月为5.8个百分点），翘尾因素的贡献逐月降低，再加上产能尚未出清，预期PPI涨幅将继续缓慢回落。

　　4月CPI与PPI剪刀差（-5.2%）延续3月份以来的收窄态势。当前PPI与CPI走势出现背离，主要是受翘尾因素的影响。从后期来看，随着PPI趋于回落、CPI保持温和上涨，预计两个价格指数之间所谓的剪刀差会继续收窄。

　　3．消费增速保持稳健，服务消费快速增长。

　　4月份，社会消费品零售总额同比增长10.7%，增速比上月回落0.2个百分点，比上年同月加快0.6个百分点。从环比看，4月份社会消费品零售总额比上月增长0.79%。

　　从细分行业来看，服务消费快速增长，汽车销售增速环比回落。4月份，限额以上单位汽车类增长6.8%，增速比上月回落1.8个百分点。展望后期，考虑到居民收入增速放缓仍没有明显改善趋势，房地产调控的影响还将持续，新能源汽车购置税优惠政策减半将影响总体汽车消费，未来消费增长动力仍然相对偏弱。

　　4．外贸形势不容乐观。

　　4月份，按人民币计价，进出口总额同比增长16.2%。其中，出口增长14.3%，进口增长18.6%，增速分别比上月回落8个百分点和7.7个百分点。进出口相抵，贸易顺差2623亿元。分国别和地区看，除了日本和新西兰，对主要发达国家和地区出口增速全面下降。对主要发达国家出口增速下滑，表明发达国家内需在分化调整

　　短期来看，内外部因素导致的出口压力上升不容忽视。外部因素方面，未来特朗普政府对收窄贸易逆差的诉求可能会导致中国商品出口压力上升；内部因素方面，随着国内资产价格上升，出口企业面临成本上升的压力。而国内债券市场调整和货币环境趋紧会进一步提升企业的财务成本，这都可能从成本端削弱中国出口企业的竞争力。

　　总的来看，受内外需共同拖累，4月经济多数指标增速有所回落。从先行指标PMI指数来看，4月财新制造业PMI为50.3，产出和新订单等指标均走弱，中国经济短期下行压力有所上升，一季度经济反弹的可持续性有待观察。我们维持经济增速呈现前高后低走势、2017年全年经济增速约为6.5%的判断。

　　1．M1和M2增速均回落。

　　4月末，我国广义货币M2余额159.63万亿元，同比增长10.5%，增速比上月小幅回落0.1个百分点，比去年同期低2.3个百分点；狭义货币M1余额49.02万亿元，同比增长18.5%，比上月末小幅回落0.1个百分点，比去年同期低4.4个百分点。M2增速继续回落，

　　一是因为居民存款的大幅净减少1.22万亿元（上月为7287亿元），其去向很有可能是购买理财产品，5月12日银监会通气会上透露，4月理财余额增加1.1万亿元。二是企业存款也出现了较大下滑，4月企业新增存款452亿元（上月为1.29万亿元）。

　　2．居民贷款尚未明显下滑，企业中长期贷款超预期增长。

　　4月末，人民币贷款余额111.92万亿元，同比增长12.9%，增速比上月末高0.5个百分点，比上年同期低1.5个百分点，信贷增长总体来说比较平稳。当月人民币贷款增加1.1万亿元，同比多增5422亿元。

　　从居民部门看，居民贷款在房地产调控的大背景下并没有出现快速的下滑，可能是因为调控政策对按揭贷款的影响有一定的时滞。4月，居民户新增人民币贷款5710亿元，其中短期为1269亿元（上月为3443亿元），中长期为4441亿元（上月为4503亿元）。去年9·30房地产调控政策力度大、范围广，对商品房销售造成了影响，商品房销售额累计增速从去年10月开始持续回落，从41.2%降至4月的20%。随着本轮地产调控政策逐步趋严，预计房地产销售量增速将逐步放缓，并可能带动价格出现回调，居民中长期贷款增长将出现放缓。

　　从企业部门看，4月企业新增贷款6780亿元，同比增加8135亿元（上年4月为-1355亿元）。其中中长期新增贷款5226亿元，占当月人民币新增贷款的近五成，是新增贷款的主要构成部分。4月是传统的信贷淡季，但今年却非如此，新增信贷超出市场预期的7700亿元，其中反映企业投资意愿的中长期贷款新增较多，主要原因一是在金融监管趋严的背景下，银行业自查将表外融资转移到了表内；二是与近期基建投资和房地产投资增速回升有关。1-4月，基础设施建设（不含电力投资）维持23.3%的投资增速，对企业中长期贷款的拉动不言而喻。进入去年四季度以来，房地产投资累计增速总体保持在6%以上，较前期出现一定的恢复，受此影响，房地产开发企业到位资金中的国内贷款累计增速也相应出现反弹，同比增长17%。

　　3．社会融资规模结构变化，表外融资转表内。

　　4月，我国社会融资规模1.39万亿，比去年同期多增6133亿，同比大幅增长78%。从结构看，表外融资继续向表内转移。今年以来，一行三会等监管当局对金融机构的监管明显加强，央行开始实施全口径的MPA考核，银监会下发“八道金牌”，对同业业务、理财业务全面清理整顿，而证监会也对券商资管集合与通道业务严格监管。

　　受此影响，银行同业存单、银行理财、资管产品等业务规模受到压缩，表外非标和票据融资增长出现明显回落。4月，委托贷款净减少48亿元，信托贷款新增1473亿元，新增未贴现银行承兑汇票345亿元。三类融资在当月社会融资规模的占比仅为12.7%。委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票不仅是商业银行表外融资的主要组成部分，也是中国影子银行的主力，这三类融资在社会融资中的占比下降说明影子银行出现了萎缩。

　　4月，受资金紧平衡状态的影响，债券融资成本有所提高，导致4月企业债券净融资仅为435亿元，不足去年同期的五分之一。与表外融资明显萎缩相对应，银行贷款成为4月社会融资规模中的主要构成部分，当月新增金融机构贷款1.1万亿，同比多增5422亿，在当月社会融资规模中占77.6%。

　　4．人民币双向波动，外汇占款资金流动趋向平衡。

　　人民币兑美元中间价双向波动，对一篮子货币贬值。4月以来，美元指数震荡下跌，人民币对美元汇率中间价围绕6.88上下波动，截至5月22日，汇率中间价为6.8673，较3月底升值0.47%。人民币贬值预期伴随一季度经济数据好转而有所减弱。人民币汇率的相对稳定对外汇储备账面价值起到一定的支撑作用，截至4月，我国外汇储备连续第三个月回升，至3.03万亿美元。

　　由于美元指数今年表现不佳，非美货币对美元普遍升值，导致人民币对一篮子货币微跌。4月28日，CFETS指数为92.78，较3月末微贬0.16%。BIS人民币实际有效汇率指数4月末为93.72，较3月末贬值0.37%。5月以来美元指数继续低位震荡，人民币汇率有望继续企稳。但美联储6月加息预期较强，或将推动美元指数回升，使人民币承受阶段性贬值压力。

　　外汇占款余额连续第18个月下滑，央行基础货币投放方式发生改变。4月末，我国外汇占款余额为21.58万亿元，环比减少419.98亿元，连续18个月下降，但下滑幅度从去年12月份以来持续收窄。2014年底之前，央行总资产中外汇占款的占比呈现一个逐步提高的过程，至2014年底，外汇占款在央行总资产中的占比为80%。

　　随着外汇占款增速放缓和央行为应对经济危机采取的宽松货币政策的实施，央行资产负债表相应发生了调整：外汇占款在总资产中的占比从2014年底的80%下降到2016年底的63.8%。同时，对其他存款性公司债权迅速扩张，央行对其他存款性公司债权占总资产的份额从2014年底的7.4%升至2016年底的24.7%。外汇占款不再是目前央行进行基础货币供应的主要途径，我国基础货币供给渠道正在由以往的外汇占款带动的被动式投放方式，转为以各类借贷便利和公开市场操作所带动的更为主动的增长方式。

　　我国跨境资金流动继续向均衡状态收敛。4月，我国跨境资金流动延续回稳向好势头。

　　一是境内外汇供求更趋平衡。4月份，银行结汇同比增长5%，售汇下降2%，结售汇逆差149亿美元，同比下降37%；远期结汇签约同比增长81%，远期售汇签约下降24%，远期结售汇签约顺差51亿美元，上年同期为逆差13亿美元。综合上述银行即远期结售汇以及期权等外汇供求因素，4月份境内外汇供求继续处于基本平衡状态，并且总体好于3月份。

　　二是非银行部门涉外收付款逆差较3月份下降。4月，非银行部门涉外收付款逆差153亿美元，环比下降12%。其中，人民币收付款逆差100亿美元，下降11%；外汇收付款逆差54亿美元，下降13%。

　　三是居民个人购汇进一步回落。4月份，居民个人购汇规模同比和环比均有所下降，目前处于近一年半的最低水平。下半年，受美联储加息预期等影响，资本外流压力或将阶段性增大，但在企业资产负债结构调整基本结束、美联储加息对中国资本流动影响趋弱、监管部门针对外汇和资本流动宏观审慎监管加强等影响下，资本外流压力基本可控。

　　3月以来，银监会连续下发8份文件，要求开展“三违反”、“三套利”、“四不当”专项治理工作。从监管的业务类型看，同业业务、理财业务、投资业务成为2017年监管工作的重点。同期，保监会连续下发4份文件，在保险公司治理、保险资金运用、偿付能力、产品管理、中介机构、消费者权益保护、高管人员管理、新型业务等八大领域提出堵住制度漏洞的相关政策。5月，证监会下发《区域性股权市场监督管理试行办法》，自2017年7月1日起施行，统一区域性股权市场业务及监管规则。

　　从目前来看，监管机构一系列政策，虽然预留了一定阶段的缓冲期（4-6个月），并且实行“新老划断”，仍对市场造成了一定心理影响。

　　一是央行资产负债表收缩。今年1月末央行总资产是34.8万亿元，2月末下降到34.5万亿，3月末则降到了33.7万亿。从1月末到3月末短短两个月时间，央行资产负债表收缩1.1万亿，降幅达3%。4月央行总资产比3月微升至34.1万亿，但仍低于2月和1月的资产规模。信用创造存在下行压力，最终可能导致通胀压力的减小。

　　二是前期快速增长的银行同业业务和资管理财可能迎来拐点。截至今年3月末，中国全社会四个部门——家庭、政府、金融机构、非金融企业的合计债务余额为252.1万亿，同比增速为15.8%。相比之下，2月末为16.8%，1月末是17.1%，去年12月末是18.7%，下行趋势明显。信用创造存在下行压力，实际产出的增速呈现上升趋势，而这二者之间的缺口在不断的压缩。

　　三是以金融自由化、影子银行繁荣、资管理财猛增为特征的银行资产负债大跃进可能迎来拐点。截至3月末，银行业金融机构境内同业资产和同业负债余额分别为21.7万亿元和30.3万亿元，比年初分别下降1.4万亿元和1.9万亿元。银行理财产品余额29.1万亿元，仅比年初增加958亿元，同比增长18.6%，增速比去年同期大幅下降34.8个百分点。理财资金投向非标准化债权类资产的余额4.93万亿元，占全部理财资金的比重为15.4%，比2013年高峰时期大幅下降20.6个百分点。预计在金融去杠杆大背景下，针对银行同业链条的监管力度不断趋严，未来银行发行同业存单的冲动可能受到约束，发行量或从高位逐渐下降。

　　四是股市、债市下行，资金利率上扬，市场流动性趋紧。

　　从股市来看，一是股票市场成交量同比下降。第一季度，沪、深股市累计成交26.4万亿元，日均成交4482亿元，同比下降17.5%；创业板累计成交4万亿元，同比下降23.9。二是股票市场筹资额同比下降。第一季度各类企业和金融机构在境内外股票市场上通过发行、增发、配股、权证行权等方式累计筹资3277亿元，同比下降15.2%，其中的A股筹资3108亿元，同比下降15.8%。

　　从债市来看，第一季度，银行间债券市场现券交易20.7万亿元，日均成交3400亿元，日均成交同比下降22.3%。国债收益率整体呈上升趋势，4月末，1年期、5年期和10年期国债收益率分别为3.16%、3.32%和3.46%，分别较上年末上行51个、44个和43个基点。

　　从银行间市场来看，2017年4月末，隔夜、1周Shibor分别为2.82%和2.87%，均较上年末上升59和33个基点；3个月和1年期Shibor为4.30%和4.23%，分别较上年末上升103个和86个基点。

　　五是商业银行同业、委外、理财业务发展可能由快向稳转变。

　　从同业存单来看，未来监管可能让同业存单也缴法定存款准备金，同业融入将大概率包括同业拆入、同业存放、卖出回购和同业存单。如果将同业存单纳入同业负债，那么同业存单的扩张可能会显着放缓。如果有半年左右的过渡整改期，那么同业存单可以逐步到期不续发，缓解资产端冲击，但如果立刻整改，那么将使得中小行缩表、非银机构面临赎回压力。

　　从理财业务来看，保本型理财产品在最新的资管新规内审稿里已经被排除在资管产品之外，很可能意味着保本理财产品未来仅作为结构性存款存在。当前保本理财估计约5万亿，尽管设有过渡期及新老划断等，部分银行对保本理财依赖仍较大，纳入存款准备金缴纳范围可能会对其造成一定的冲击。对于表外理财，银监会只要求比照表内信贷进行风险管理，但并不合并计算15%授信集中度；但对非保本理财业务中固收类、非标类和权益类等业务的主要投向，以及非标投资和结构化产品劣后级投资的潜在风险予以清查。

　　此外，银行理财的债券投资纳入银行统一监测范围并控杠杆，银行质押回购余额不得超过存款的8%；非银机构自营质押回购余额不得超过资本金的80%，即杠杆率不超过180%；公募产品（基金、公开募集理财等）质押回购余额不得超过产品净资产的40%，即杠杆率不超过140%；私募产品（私人银行理财、高净值理财、信托、券商资管、基金专户、子公司产品、保险资管、私募基金等）质押回购余额不得超过净资产的100%，即杠杆率不超过200%。银行理财腾挪的空间已经不大了。

　　从委外业务来看，监管部门要求“金融机构要审慎开展委外业务，严格委外机构审查和名单管理，明确委外投资限额，单一受托人受托资产比例等要求，规模开展债券回购和质押融资，严格控制交易杠杆比率，不得违规放大投资杠杆”。其中，关于理财委外，监管部门要求“资金来源于谁，就由谁来承担所有责任”，即商业银行也要承担起理财委外的风险审查、项目调查、投后检查等管理职责。而对于少量量化的策略型产品，优质的私募依旧具有较高的吸引力。关于自营委外，由于银行对债券业务、固定收益类的体系相对比较熟悉，而对量化交易、股票、股权，非传统的投资领域了解比较少，而基金公司、证券公司、私募机构在债券交易、久期管理等方面具有优势。参照海外经验，通过资产配置的方式，可以将股票、债券等私募产品进行有效配置，降低风险水平，较好地满足委托资金的需求。