逆回购“开倒车”未必是放松

　23日，央行逆回购操作加码，对冲了大部分回笼量，28天期逆回购仍未见操作；市场资金面继续保持宽松，短期资金利率继续走低。市场人士指出，近几日资金整体供大于求，跨月应无大碍。值得注意的是，随着28天逆回购悄然淡出，近期央行逆回购操作期限缩短，但此举未必是货币政策放松信号；在金融去杠杆背景下，机构对中长期限负债的需求反而会上升。

　　小额净回笼无碍资金面宽松

　　央行于23日上午开展了1400亿元逆回购操作，其中7天期800亿元，14天期600亿元，中标利率均持平于前次操作，分别为2.45%和2.60%。昨日央行逆回购交易量较前次操作增加了1000亿元，但仍不及当日1700亿元的到期回笼量，故实现净回笼300亿元。

　　数据显示，本周(5月20日至26日)共有4100亿元逆回购到期，到期回笼量为近十二周最高，其中23日至25日到期量相对较多，分别为1700亿元、1400亿元、700亿元。

　　交易员表示，虽然短期内公开市场到期回笼量增多，但央行相应加大了资金投放力度，昨日的逆回购操作对冲了大部分回笼量，资金面受公开市场小额净回笼的影响不大，仍呈现稳中偏松态势。

　　交易员称，昨日资金面延续宽松，银行间回购市场上，一早就有银行类机构融出隔夜、7天等月内到期资金，中午前需求基本得到满足，利率水平继续走低，跨月资金供给也较上一周有所改善，但是利率回落不明显，与需求方心理价位仍有不小差距。

　　资金利率方面，23日早间公布的各期限Shibor继续呈现短降长升的变化，短期的隔夜和7天期Shibor分别下行2.05BP、1.08BP，两周及更长期限Shibor仍继续走高，其中3个月Shibor续涨2.12BP至4.50%，再创逾两年新高，更长期限的1年期Shibor再涨1.13BP至4.31%，连续两日超过1年期贷款基础利率(LPR)。

　　回购利率方面，昨日银行间存款类机构债券质押式回购利率涨跌互现，其中隔夜回购利率微跌0.9BP至2.60%，7天回购利率(DR007)持稳于2.81%，跨月的14天回购利率小跌2.5BP，更长期限的3个月品种涨17.5BP，6个月品种则回落7BP。

　　逆回购期限重新收缩

　　值得注意的是，截至5月23日，28天期逆回购已连续第五次缺席公开市场操作。

　　自5月16日以来，28天期逆回购就未再出现在央行逆回购操作组合中。最近五期央行公开市场逆回购操作均使用“7天+14天”的期限组合，其中7天期共开展4000亿元，14天期共开展1900亿元，7天期品种占比近七成。

　　交易员表示，28天期逆回购的缺席，使得央行逆回购操作投放的资金时效缩短，可满足机构对短期流动性的更强需求。从回购市场交易情况看，隔夜、7天等短期限品种一直是最核心的交易品种，说明货币市场上大部分的融资需求都集中在超短期限上，这并不难理解，因为借入更长期限资金的成本更高。同理，由于短期逆回购利率相对较低，央行缩短逆回购操作期限，使得机构通过公开市场回购操作获取的资金成本将有所下降。

　　回想2015年至2016年，大多数时候，央行逆回购操作均采用7天期单品种，直到2016年三季度，央行先是在8月份重启了14天逆回购，而后又在9月份重启28天期逆回购，逐步形成了“7天+14天+28天”的逆回购操作组合。在这一过程中，由于逆回购操作期限拉长，机构从央行处获取的短期资金成本开始上升，间接推动市场利率的上行。市场普遍认为，去年三季度央行拉长逆回购期限，正是央行货币政策从之前稳中偏松回归稳健中性的拐点信号。

　　回到当下，央行逆回购操作正重新缩短期限，央行已在本月发布的2017年一季度货币政策报告中明确表示，未来一段时间央行逆回购操作将以7天期为主。最近28天期逆回购暂停操作，正是央行对这一表态的落实。

　　不收紧不等于要放松

　　既然央行拉长逆回购操作期限，被视为货币政策边际收紧的信号，那最近央行重新压缩逆回购操作期限，是否意味着货币政策取向出现了新的变化？

　　近一段时间，货币政策确实没有进一步收紧的迹象，主要表现为：第一，央行释放流动性的意愿似乎有所上升。从4月份开始，央行常规公开市场操作恢复净投放，当月实现净投放2100亿元；5月截至23日，实现净投放500亿元。同时，央行继续按月开展MLF操作，向市场净投放中期流动性。第二，在回购一二级利差较大的情况下，央行没有继续上调公开市场操作利率。5月以来DR007算术平均值为2.95%，较央行7天期逆回购操作利率大幅高出50BP，但到目前为止公开市场中标利率并没有“随行就市”地上行。

　　进一步看，目前经济向好的势头还不够稳固，最近诸如PMI、进出口、CPI等数据亦显示经济复苏可能存在反复，全年通胀压力预计保持温和，基本面并不支持央行进一步大幅收紧货币政策。与此同时，金融去杠杆中，为避免发生“处置风险的风险”，央行提出加强金融监管协调，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡。

　　但是，不收紧不等于要放松，不能将央行缩短逆回购操作期限简单地看作是货币政策取向变化的信号。

　　分析人士指出，当前基础货币供应主要是央行通过货币政策操作来实现，其中公开市场操作是主要渠道，而目前央行公开市场操作主要使用逆回购和MLF，前者侧重调剂短期流动性余缺，后者旨在弥补银行体系中长期流动性的缺口。应看到，最近央行逆回购操作加权期限缩短，释放的短期资金的综合成本有所下降，但央行亦表示未来MLF操作将以1年期为主，意味着MLF操作的加权期限要拉长，释放的中长期资金的成本会上升，如此一降一升，对市场利率未必会产生向下引导。

　　分析人士进一步指出，在流动性波动较大的情况下，市场对长期限负债的需求反而会上升，也即，在目前情况下，一部分负债压力较大的机构可能更希望央行供给期限较长的资金，反过来说，此时央行缩短逆回购操作期限，虽增加了短期流动性供给，但也可能增添了流动性的不确定性。对于一部分机构而言，这种调整的负面作用可能超过正面效应。

　　事实上，近期长期限同业存单及国库现金定存利率节节走高，均显示出机构争夺稳定负债的强烈意愿。

　　分析人士指出，近期虽无进一步收紧货币政策的迫切性，但政策转向的迹象和理由仍不明显，为配合去杠杆，降低市场道德风险，增强机构风险意识，央行货币政策稳健中性的立场很难发生变化。预计未来一段时间，央行上调存贷款基准利率的可能性很小，但鉴于回购一二级利差较大，公开市场操作利率上行的可能性仍无法排除。