央行连续3日暂停逆回购：收紧态度坚定 债市全面去杠杆来临

[央行在资金相对充裕时不继续投放资金，也没有为即将到期的大量资金提前释放流动性，正体现了央行稳健中性的态度，最终达到防风险，去杠杆的目的]

春节过后的4个交易日，货币市场天天出“大招”。先是公开市场逆回购利率全线上行，紧接着连续3日央行暂停公开市场逆回购，此举史上罕见。

海通证券首席经济学家姜超称，“防风险”和“去杠杆”将成为2017年上半年货币政策的主要基调，而央行的多重措施也显示其去杠杆的决心。

央行副行长潘功胜日前赴银行间市场交易商协会调研时进一步提出，协会要配合完善债市杠杆监督，以此来封堵债市杠杆套利。

流动性收紧、资金价格上升导致了债市连日来的震荡，2月7日，10年期国债活跃券160023收益率收报3.4750%，上涨4.00个基点；前一个交易日报3.48%，创2015年9月以来新高，而黑暗时代还远没有过去。

央行“收紧”态度坚定

2月7日央行公告称，目前银行体系流动性总量处于较高水平，央行本日暂不开展公开市场逆回购（OMO），此举已经持续3个交易日，当天公开市场净回笼1200亿元。

当天，Shibor利率全线上涨，隔夜Shibor报2.2810%，上涨0.30个基点；7天Shibor报2.6283%，上涨0.03个基点；3个月Shibor报4.0160%，上涨6.63个基点。

中信证券首席固收分析师明明称，暂停公开市场逆回购主要有两方面原因：第一，虽然2月全月回笼量较大，但就这两天来看，大量资金仍未到期，可以满足当前的资金需求，所以最近几日市场整体流动性仍然十分充裕。

今年1月份央行公开市场投放2.27万亿元，春节前又通过TLF（临时流动性便利）操作投放超过6000亿元资金，同期还进行了MLF（中期借贷便利）操作，据测算，这共计3万亿元的资金使得春节前夕资金面的紧张得到缓解，市场流动性暂时充裕。

第二，央行在资金相对充裕时不继续投放资金，也没有为即将到期的大量资金提前释放流动性，正体现了央行稳健中性的态度，最终达到防风险，去杠杆的目的。

也有市场人士指出，直接暂停OMO操作实属罕见，对比2016年春节后，OMO虽然连续净回笼，但央行仍保持了逆回购的象征性操作。此次连续3日暂停OMO，大有央行坐等机构“还钱”的意味，加之此前2月3日春节后第一个交易日，公开市场逆回购利率全线上行10个基点，同时SLF（常备借贷便利）利率也上调，表明了央行不会继续释放过多流动性的态度和决心。

从短期流动性来看，截至2月22日，将共有18500亿元的OMO和MLF到期，同时节前央行通过TLF释放给个别商业银行的6300亿元资金也将到期。整个2月有将近2万亿元左右的资金到期，届时资金面恐怕要承受一定的压力。

天风证券固收分析师孙彬彬表示，“近期央行的一系列操作，明确体现其实际态度取向已不是紧平衡，而是偏紧。”

不过，央行研究局局长徐忠在2月7日针对公开市场操作中标利率上行回答记者提问中强调，公开市场操作中标利率上行是市场化招投标的结果，反映了去年9月份以来货币市场利率中枢上行的走势。主要由市场决定，与存贷款基准利率上调存在较大差别，不能视为“央行加息”。

徐忠称，“从此次操作看，市场不仅已经适应了公开市场操作招标规模的变化，也在逐步适应中标利率的变化，这为未来更好地发挥市场供求的决定性作用奠定了良好的基础。”

交通银行首席经济学家连平也告诉第一财经记者，不必过于担心货币政策就此朝向不断收紧的方向，一方面国内的经济形势还不具备条件，另一方面经过了近年来的创新和发展，央行在流动性管理方面的工具和经验已更为丰富，必要时还可以对中小型的金融机构直接注入流动性，不会出现2013年6月以及下半年的“钱荒”。

债市全面去杠杆来临

“防风险”和“去杠杆”已经非常明确地成为2017年上半年货币政策的主基调，这对于债市而言却是利空。

2月7日债市继续调整，银行间现券早盘收益率就大幅上行，10年期国开活跃券160213成交收益率上行3.28个基点报4.20%；160210成交收益率上行7.03个基点报4.29%。截至收盘，10年期国债活跃券160023收益率收报3.4750%，上涨4.00个基点；前一个交易日报3.48%，创2015年9月以来新高。然而调整还将继续。

2月6日，银行间市场交易商协会的消息显示，央行副行长潘功胜日前赴协会调研时进一步提出，协会要配合完善债市杠杆监督，以此来封堵债市杠杆套利。

目前债券市场的杠杆究竟有多高？根据姜超的测算，总体情况是交易所回购杠杆率一般在120%~130%，明显高于银行间杠杆，后者一般在105%~110%。2016年四季度银行间杠杆从108%下降至106%左右，交易所杠杆从128%下降到125%左右，回购杠杆率的确有所趋降。另一方面，机构间杠杆存在分化，非银高于银行。全国性大行的杠杆率普遍低于105%，城商行、农商行可能达到120%~130%；非银机构的杠杆率普遍高于银行，券商的银行间杠杆率一直居高不下，包含理财的广义基金杠杆率则在110%左右。

去年三季度开始，金融领域防范风险、去杠杆的基调基本确立。随后，监管层不断加码，推出了一系列的措施：首先是在外汇占款持续下降的同时，谨慎使用降准，防止“大水漫灌”；第二，去年三季度开始，央行逐渐通过公开市场“缩短放长”的操作手段，提高隔夜资金的获得成本，希望达到债市去杠杆的目的；第三，升级MPA（宏观审慎评估）考核，将表外理财纳入MPA广义信贷；第四，春节前后开始上调政策利率来提高金融机构的资金成本。

据姜超测算，去年三季度以来，由于央行去杠杆政策和债市调整，质押回购日成交量从3万亿元以上回落至2万亿~2.2万亿元，待购回债券余额也从三季度的4万亿元回落至3.5万亿~3.6万亿元左右，但两者仍要高于2015年水平。

对于债市的投资者而言，熊市已经基本确定，只是熊到何时，还有待讨论。

在姜超看来，高利率去杠杆恐难持续。“2013年央行也是提高利率，引导非标去杠杆，但以失败告终，因为利率越高债务滚动越大，高利率去杠杆不可持续。从历史经验和国际经验来看，当政府部门负债率越高，对应国债收益率也会越低。”他指出，从经济整体杠杆率来看，目前杠杆率的上升比2013年更严重，2013年非金融部门负债率上升了13%，债务占GDP的比重从180%上升到193%，而本轮负债率从221%上升到239%、上升了18%，因而他认为本轮利率上升空间应有限，利率短升长降。

对于2017年债市而言，姜超认为，利率下行机会来自于基本面回落和货币政策转向，只有当基本面明显回落时，货币政策可能从去杠杆转向稳增长，因此需要密切关注基本面动向。今年二季度地产下行压力较大，同时物价有望回落，而美国加息最早也需等到2017年6月，因此短期债市谨慎，维持10年国债利率区间3.1%~3.5%的判断，但二季度可能仍有博弈机会。

明明则认为，长期来看，国内经济复苏向好，“去杠杆”将持续推进，货币政策稳健中性不动摇，国外因素方面，特朗普政策影响不定，美联储加息时点不定，债市依然是“中枢抬升、震荡加剧”的局面。他预计10年期国债利率底部为3.1%，中枢水平在3.4%~3.5%，并建议投资者保持谨慎。

孙彬彬还预测，静态而言，3.5%~3.7%可能是当前10年期国债收益率的上限区间。动态考虑，如果不发生超预期的变化，央行下一次全面上调政策利率可能落在二季度。因此，后续收益率的走势仍然需要走一步看一步。