川煤集团10亿短融正式违约 47亿存续债券"埋雷"

 川煤集团是四川省省属国有企业，是川内最大的国有煤炭企业。中金固收团队分析认为，作为首个煤炭地方国企违约案例，川煤集团短融违约可能会再次冲击市场情绪，投资者对于产能过剩行业的风险偏好短期内难以恢复。

    地方国企再现违约。

    6月15日下午，四川省煤炭产业集团有限责任公司(以下简称“川煤集团”)发布该公司发行2015年第一期短期融资券(债券简称“15川煤炭CP001”)到期未能足额兑付的违约公告。这是煤炭企业在公募市场的第二例违约，也是四川省首例债券违约。

    本期债券兑付前的6月14日晚间，川煤集团才发布了兑付存在不确定性的公告，称公司资金链紧张，原计划的资金筹措方案目前尚未落实。不过在此前的6月7日，川煤集团曾发布将正常兑付的公告。

    川煤集团是四川省省属国有企业，是川内最大的国有煤炭企业。中金固收团队分析认为，作为首个煤炭地方国企违约案例，川煤集团短融违约可能会再次冲击市场情绪，投资者对于产能过剩行业的风险偏好短期内难以恢复。

    公开资料显示，川煤集团曾发行多期公募债券，除公告违约的“15川煤炭CP001”外，还有8只存续债券，合计金额47.5亿元，其中公募债券3只，存量规模13.5亿元；私募债券5只，存量规模34亿元。

    已连续多年亏损

    作为产能过剩行业，川煤集团短融出现违约并不意外。

    中金公司认为，川煤炭违约背后的原因包括：行业景气下行致经营恶化；公司投资激进导致偿债压力和内部流动性压力快速提升；行业再融资渠道不畅通。

    中债资信工商企业一部分析师于璐也向21世纪经济报道记者表示，川煤集团煤炭资源赋存条件恶劣、矿井规模小、人员效率低，整体产能质量相对落后，生产成本较高。销售方面，2015年四川省内火电煤炭需求大幅下滑，加之受下游钢铁行业景气度差的影响，下游钢厂对公司洗精煤需求减少，公司煤炭销售压力较大，2015年吨煤成本、价格已倒挂。

    于璐还表示，川煤集团作为老国企，人员冗余形成较大规模的管理费用，平均管理费用维持在15亿元左右。现金流方面，近年受钢厂回款能力弱化以及电厂占款的影响，川煤集团账面应收账款规模不断上升，经营获现能力较差。

    截至2016年一季度末，川煤集团资产负债率达到88.48%，处于行业较高水平，且仍存上升压力。鉴于诸多因素，中债资信在2015年7月将川煤集团列为企业信用风险排查名单中的关注企业，后于2015年9月，将其调整至预警企业名单中。

    21世纪经济报道记者也发现，川煤集团从2012年起便开始亏损，本期违约的短融发行时亏损仍不断扩大。发行文件显示，川煤集团2012-2013年及2014年1-9月连续亏损，净利润分别为-2410.66万元、-26192.37万元和-3084.73万元。

    进入2013年以后，煤价持续下降且降幅超过开采成本降幅，加上期间费用高企，公司盈利能力迅速恶化，净利润持续亏损且亏损额逐年扩大。川煤集团2013年-2015年煤炭业务毛利率分别为33%、20%、6%，2016年1季度进一步跌至-0.3%。

    即便政府给予了一定的补贴，但是川煤集团的利润也难以为正。2013年-2015年，川煤集团年分别获得政府补助1.6亿元、2.8亿元和4.8亿元。

    2015年及2016年一季度，川煤集团实现营业收入分别为82.52亿元和16.60亿元，同比下降23.36%和25.04%。实现净利润分别为-13.77亿元和-2.80亿元，同比下降93.17%和225.23%。

    至于为何连年亏损还能成功在公募债券市场融资。于璐向21世纪经济报道记者表示，“目前，按照注册制发行模式的债券，审核机构并不对发行企业进行实质判断，因此盈利状况并非该债券发行的决定因素。”

    再融资难度大

    除了本期违约的债券，川煤集团还有高达47.5存续债券，和东北特钢情况类似，后续债券的连环违约也是大概率事件。

    6月14日晚间，评级机构上海新世纪评级将川煤集团的主体信用等级由AA大幅下调至BBB，将其发行的“10川煤债”和“12川煤炭MINT1”的债项等级下调为BBB，将“15川煤炭CP001”的评级下调为A-3。2015年5月27日，新世纪评级曾将川煤集团的评级由AA+/负面调整为AA/负面。

    中金公司认为，虽然川煤集团短债占比不算高，但随着应付票据的增长和货币资金的减少，流动性压力也在提升。截至2016年1季末，该公司货币资金24亿元，其中可动用资金仅3.5亿元，相对于94亿元的含应付票据短期债务来说，覆盖率弱。

    另外，从川煤集团的总资产分布看，流动资产仅95亿元，占总资产比重24.7%，其中应收票据7.4亿元全部是客户商业承兑汇票，应收账款24亿元，其他应收款14.4亿元主要是保证金和沉陷治理资金等，存货14亿元还可能面临一定跌价损失风险，总的看流动资产能否迅速变现也具有较大不确定性。

    此外，中金公司的分析也认为，受行业融资环境影响，川煤集团获得银行新增贷款及债券发行均较为困难。

    截至2016年1季末，该公司共获授信总额212.6亿元，其中95.7亿元尚未使用，但实际上该公司2015年在内部现金流仍存缺口的情况下借款规模不增反降，可能与新增借款较困难有关。且2015年4季度以来，煤炭行业债券发行也较为困难，大量煤炭行业新发债推迟或取消发行，即使完成发行的债券平均利率也比同期限同评级债券高200~300基点左右。