矿价中枢下移 钢、矿套利大有可为

　铁矿石基本面利空几成定局，2014年矿价中枢预计将由2013年的125美元/吨下移至115美元/吨，上方压力位预计难以突破140美元/吨（对应内盘1040元/吨）。铁矿石期货上市后为黑色链品种套利打开巨大空间，钢、矿套利大有可为。

　　2013年10月18日，全球首个实物交割的铁矿石期货亮相大连商品交易所[微博]。至此，煤焦钢矿产业链上下游品种打通，黑色链品种开启新的篇章。铁矿石长期供给过剩趋势确定，期矿上市后迅速复制新交所（SGX）掉期远月贴水结构。受制于参与者结构及流动性问题，铁矿石上市初期成交平缓，主力1405合约在900—960元/吨区间窄幅整理。对比黑色行业基本面，铁矿石无疑是产业链中供给过剩最明确的一端。

　　铁矿石基本面供应过剩明确

　　矿价看跌根源来自上游产能释放与下游需求收缩错配的时空差。经过四万亿元的投资刺激，国内钢材投资在2011年年中达到高点。考虑高炉1—2年的投产周期，这部分产能在2012—2013年已经投放。但国际矿商投资高峰在2011年下半年到2012年才显现。结合矿山投产3—4年的周期，对应矿石产出高峰将出现在2014—2015年。矿石产出高峰遭遇中国经济放缓，2014年铁矿石基本面利空格局明确。

　　尽管在上游寡头垄断的情况下，四大矿山定价能力较强，但从成本角度出发，基于高额的固定资产投资，矿商只能在完全投产的情况下才能降低吨矿成本，实现规模经济。且当前矿价远高于四大矿山成本线，对于矿山来说，产能完全释放是最好的选择。这一释放效应在2013下半年已经有所显现。综合全球四大矿山产量，2013年1—3季度累计产量增速由2012年的5%上涨至10%。市场预计2014年全球矿石新增供应量约1.2亿吨。

　　与矿山投产高峰相矛盾的是，全球钢材需求在2014年难有亮点。根据国际钢铁协会统计，2013年1—10月，全球粗钢产量同比增长6.6%，主要增长力量来自中国、美国及欧盟钢材产量恢复。美国粗钢产量增速源自电炉炼钢的扩张，而电炉的原料主要为废钢而非铁矿石。欧洲2013年钢材产量虽有恢复，但利润指数显示当地钢厂2012—2013年间多为亏损，2014年欧洲钢厂减产概率较大。

　　图为矿商投资与钢材投资时空差（2010—2013）

　　中国不仅占全球将近一半的钢材产量，同时也是全球60%贸易矿的购买方，因此不论是从绝对体量还是相对增速来看，全球矿石需求关键仍然在中国。2014年中国钢材产能在环保政策及产业内生增速放缓的抑制下将呈现弱势增长。2011—2012年钢材行业持续亏损决定了近年钢材固定投资增速放缓。以往环保整治之说流传甚久，但都是“雷声大、雨点小”。随着2013年年末河北等地的防治污染条例发布，小钢厂减产、停产消息频发，市场心态开始转变，“或许这一次，狼真的来了”。

　　不过，对于铁矿石来说，真正的需求关键在于钢铁产量增速。分行业来看，2013年下半年以来，房地产行业数据明显回暖，这部分需求尚算乐观，对螺纹钢需求有所支撑。但在整体货币环境偏紧、地方财政饱受质疑的大背景下，房地产作为金融属性最强的实体经济难有超预期表现。基建投资作为政府托底的重要工具，投资总量更多依赖政策意图。2013年下半年开始，国内经济企稳，铁路为主的基建投资增速放缓。中国经济温和增长预期下，由基建启动导致的经济脉冲式反弹机会难以再现。中国粗钢产量增速预计由2013年的10%下降到7.7%，除中国外，全球粗钢产量增速持平于3%。综合全球供需变动，2014年全球铁矿石供应过剩量约3800万吨。

　　矿价低点源自国产矿成本支撑

　　趋势性看空格局并不意味着矿价会连续下跌。矿价的支撑源自两方面：一季度季节性因素和国内矿高位成本线。一季度澳洲飓风频发，而中国3月份后将面临开工旺季，季节性规律表明，矿价季节性上行概率较大。结合普氏指数季节性规律，近3年以来，矿价在当年12月，来年1月、2月均会出现季节性上涨。且近两年季节性高位在140—150美元/吨区间。

　　矿价下方最低点则取决于国内高价国产矿支撑。从全球矿山成本分布来看，主流四大矿山现金成本仅有40—60美元/吨，而国内矿成本90%在110美元/吨下方。中国钢铁行业对进口外矿依存度为60%—70%，且内矿定价采取跟随外矿的模式。一旦外矿价格跌破内矿成本支撑位，外矿将通过价格优势挤占内矿需求。结合季节性因素与国内成本分布分析，矿价一季度面临140美元/吨（对应期矿1040元/吨）压力位，下半年下方支撑在110美元/吨（820元/吨）。

　　图为中国矿山现金成本分布

　　除了供需趋势、成本线的大周期逻辑外，矿价短期走势更多依赖于市场心态及贸易商囤货情绪。上游垄断格局下，下游情绪易被操纵，短期矿价更需密切关注各维度报价、库存等动态指标。

　　钢、矿套利大有可为

　　从上文分析中可以得到一个较为清晰的逻辑：2014年矿价基本面利空，而下游钢材基本面略有好转。从上下游产业链强弱角度来说，抛矿买钢套利胜算很大。在2013年铁矿石上市初期，市场走势也确实遵照这一逻辑。钢矿比价由上市首日的3.8振荡上行至12月中旬的4。

　　但与此同时，另一个违背常识的现象产生了。期现结构上，螺纹远月升水，而铁矿石远月贴水；基本面强弱预期下，螺纹上涨，而矿价下跌，通过买原料抛成品的虚拟炼钢利润持续扩大。截至2013年12月19日，在5月合约上买铁矿石、焦炭(1458,-47.00,-3.12%)抛螺纹虚拟利润已经接近300元/吨。而钢厂实际生产利润大多数情况下仅能勉强维持盈亏平衡，产业定价权更是取决于矿价端。盘面利润与实际生产利润相悖给予钢厂极佳的保值机会。在此逻辑下，套利策略似乎又应该买矿抛钢。

　　我们认为，基于基本面强弱的买钢抛矿和基于钢厂利润的买矿抛钢逻辑上都是正确的。但这两个策略所依赖的环境并不一致。钢矿强弱对冲虽大框架下成立，但在某一组合约上仍需短期基本面数据的配合。而钢厂利润虽在扩大，但在当前矿价流动性不足的情况下，暂时难以通过少量套利资金实现价差收敛。基于钢厂利润套利更多依赖于盘面资金结构。以SGX对应国内盘面的历史值来看，2012年至今，买SGX、焦炭，卖螺纹钢盘面利润最高可达500—600元/吨。参考历史规律，盘面利润上涨至500—600元/吨时，入场买矿抛钢虚拟产钢套利更为可靠。

　　综上所述，铁矿石基本面利空几成定局，2014年矿价中枢预计将由2013年的125美元/吨下移至115美元/吨，上方压力位预计难以突破140美元/吨（对应内盘1040元/吨）。但考虑到下游需求体量庞大，产能释放速度不定，在110美元/吨（对应内盘820元/吨）时，国内边际成本支撑同样坚挺。市场预期虽一致看空，但由于当前矿价主力合约已跌至900元/吨附近，下方理论空间不大。且产业定价权集中在上游矿山，市场情绪易受波动，需密切关注库存利润，以及盘面资金结构变化是否会导致矿价阶段性反弹。铁矿石期货上市后为黑色链品种套利打开巨大空间，钢、矿套利大有可为。