后QE时代全球流动性拐点出现

当前国际经济环境远好于上半年，所以在当前背景下退出，对市场的冲击应该远小于此前预期阶段对市场的影响。而开启100亿规模的缩减象征意义大于实际，标志着美联储长时间以来的超级宽松货币政策正式进入转向阶段，但就美联储从提出QE退出议题到正式宣布退出的长时间纠结、犹豫，以及以100亿美元作为试探性的开端，结合明年美国经济复苏虽然仍将继续，甚至还会进一步走强，但在通胀压力依然尚远的情况下，我们预计美联储QE缩减的节奏会慢于此前的计划，或许要到明年的三季度末，才能彻底结束。

    退出节奏温和 全球市场冲击有限

    此次QE靴子真正落地对市场的冲击远小于悬而不决阶段给市场造成的压力。在今年2月份美联储抛出QE退出议题之际，当时的国际经济形势尚不明朗，安倍经济学未发挥药效，欧洲依然深陷衰退泥潭而看不到什么希望，美国自身也是刚刚渡过财政悬崖危机，后市如何亦难以预料，所以在这种对全球增长预期尚不乐观之际，美联储对QE问题的表态对市场造成比较大的冲击也就成为一种必然。时至今日，全球经济复苏形势日趋明朗，美国经济展现强劲态势，悬而不决的QE问题在反复折磨市场预期之后的落地，反而会使市场预期更为踏实，对QE退出的恐惧反而不如5、6月份退出预期初起时刻那么强烈。

    所以综合而言，我们认为QE退出对国际市场的冲击应该远小于5、6月份时期，据此我们判断，美国国债收益率上升的幅度，以及印度、印尼等新兴经济体资本市场的波动都将远小于今年的年中时期，当然黄金的情况另当别论，我们认为到明年的中期QE应该难以实现完全退出，整个退出过程恐怕要持续到明年的三季度末，在此过程中美元震荡走强将是大概率事件，这还因为在此期间欧洲能给市场带来惊喜的可能性比较有限。

    国内流动性影响不大 外汇占款小幅增长

    从目前情况看，外汇占款、人民币升值、热钱三者相互关联，相互促进，在QE渐退预期下，我们维持明年外汇占款全年小幅增长，单月可能出现净流出的判断。首先，明年人民币币值全年仍然将维持小幅增长，QE退出仅在短期内造成有限冲击，如减慢升值速度。从央行角度看，为了推行人民币国际化，央行会继续维持坚挺的汇率政策。易纲近期表示，当前人民币汇率已经非常接近均衡水平，未来将继续推进汇率市场化，包括减少行政审批限制、增强汇率弹性、双向波动，在合理均衡水平上保持稳定。官方的表态显示，尽管未来央行引导的人民币升值空间或较为有限，但如果人民币严重偏离央行认可的均衡汇率，央行会出手干预。从市场角度看，当前市场对人民币币值比较认可，需求也比较大。我们用人民币收盘价对中间价的偏离度去衡量市场对于中间价的认可度以及结汇的意愿，从这个数值看，需求还是比较旺盛的。

    其次，国内外的高利差套利在较长时间内仍将持续。受实体经济较旺盛的融资需求和央行锁长放短，中性从紧的货币政策矛盾所致，国内高利率环境或将持续至二季度。美联储方面，QE的退出是一个比较缓慢过程，并非一蹴而就，并且耶伦公开表示，即便加息门槛被触及，货币政策仍可能在很长时间内保持高度宽松，我们预计即便QE退出，零息利率或也将延迟至2016年。而欧洲仍然处于通缩之中，失业率维持高位，通胀也远低于欧洲央行目标水平，宽松货币政策难以退出，日本更是有很充分的理由去维持宽松的货币政策。2014年全球宽松货币格局并没有发生特别大的改变，国内外的高利差将继续吸引热钱流入。

    QE退出对热钱会形成冲击，但冲击有限。QE退出可能会引发热钱的回流，但国内外的高利差短期内也难以消失，高套利空间的存在将对冲QE退出产生负效应，热钱大幅流出概率不大。即便QE的退出导致了热钱的大幅流出，中国央行拥有3.66万亿美元的外汇储备，加之推动人民币国际化的任务，在汇率出现大波动的时候，央行有足够的动力和实力去维持汇率的稳定，并且当前存准率仍然处于历史高位，所以QE退出对流动性的冲击还是在央行控制之内的，未来流动性还是主要看央行。

    人民币升值预期未改 降准可能性不大

    在QE渐退的背景下，当前市场对于降准呼声日高，对此我们认为，降准以热钱大量流出和贸易恶化为前提，央行短期内不会贸然采取降准，QE退出引发的效应仍然需要观察。一方面，QE退出对中国市场的冲击或许并不会像市场想象的那般剧烈：6月伯南克抛出QE退出时间表，市场高度预期9月启动退出，但此期间外汇占款并没有发生大规模的减少，单月最大的减少量仅412.05亿，央行口径外汇占款也仅6月发生了90.86亿的减少。另一方面，当前中国无风险利率中枢大幅上行，人民币升值预期未改，10月、11月外汇占款增量都是在4000亿左右，并且热钱波动性是在加强，所以在短期内央行会选择逆回购等短期工具进行对冲。

    债市影响仅限于资金面情绪

    在今年国内债市表现疲软的背景下，我们认为，QE渐退对其短期影响主要是资金面情绪。当前接近年底，银行面临考核压力，财政存款尽管今年也是1万多亿到2万亿的巨量，但投放时点存在不确定性，叠加QE的退出影响，机构的流动性备付很可能会提前展开。此外，这次元旦春节隔得也比较近，春节元旦效应使得银行体系的M0溢出压力也比较大，而到1月资金面压力仍然不小，财政存款是正增长。从往年情况看，增量在2000-3000亿或略多，并且由于年底的疯狂揽储，1月中上旬需要补交大量的法定存准。所以在当前以及后期一段时间内资金面压力都比较大的情况下，QE启动退出在时点上是比较敏感的，其带来的国际资金流动的不确定性会进一步加大资金面的脆弱性。

    不过，正如我们前面提到的，央行是有充分能力去对冲QE退出的负效应，所以其实最终来看，债市受到的影响，还是取决央行能否稳定市场的预期。从央行角度看，在年底春节这样一个特殊的时点，央行不会坐视不理，同时从此前央行的操作来看，当货币市场利率快速飙升时，央行也会适度出手，投放逆回购安抚市场情绪。所以在当前这个敏感时点，预计央行也会加大逆回购的投放进行对冲。此外，QE退出对美元形成的强烈支撑，从稍长的时间来看，也有助于减少输入型通胀压力，利好债市。总之，QE退出短期内会对资金面情绪造成扰动，但央行有实力对冲QE退出影响，资金面和债市影响几何最终仍取决于央行行动。