判断货币政策变化的三个信号

上半年货币信贷的高速增长，引发了国内学界、投资界对是否要调整宽松货币政策的热烈争议

日前，央行发布公告称，今年上半年货币信贷快速增长，上半年新增人民币贷款7.37万亿元（同比多增4.92万亿元），这一规模已超过此前央行“5万亿元以上”的全年信贷增长目标。其中，6月份当月新增人民币贷款1.5万亿元，成为仅次于今年1月份和3月份的第三大信贷高峰月。

从目前来看，坚持宽松货币政策的大基调不会变，但今后货币政策肯定会变化。那么，今后货币政策会如何变化，可凭借什么样的经济数据来判断呢？以笔者之见，我们可从以下三个方面来洞察未来货币政策变与不变的市场信号。

一是政府的财政刺激计划是否已见效。受国际金融危机的冲击与影响，中国政府于去年末采取了积极的财政政策（如进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施），总投资规模约为4万亿元。但是，实施积极的财政政策，必须辅之以适度宽松的货币政策（即相应配合积极财政政策的适应性货币政策）。因为，实施宽松的货币政策，对支持投资需求增长及降低利率的上升压力有显著效果。

由国家统计局刚刚发布的今年上半年国民经济和社会发展情况报告显示，投资需求（包括固定资产投资和库存）对上半年经济增长的贡献率为87.6%，拉动GDP增长6.2个百分点。这说明，适度宽松的货币政策对刺激投资需求增长及对GDP的显著回升“功不可没”。

鉴于此，目前财政刺激计划已初见成效，但经济复苏基础仍不牢固。只要财政刺激计划的后续效果仍需观察，只要是否还需要推出新的财政刺激计划仍无法确定，那么适度宽松的货币政策基调将不会变。但是，一旦管理层暗示或宣布财政刺激计划已见效，且无需再推出新的经济刺激计划时，这暗示适度宽松的货币政策将发生显著变化。

二是经济复苏是否已转向内生性增长之途。今年上半年我国GDP的稳步回升确实超出预期。上半年GDP同比增长7.1%，其中二季度增长7.9%，二季度比一季度加快了1.8个百分点。但是，目前我国经济企稳回升的基础还不稳固，这也是不容忽视的事实。

这主要体现在：一是尽管工业生产增长呈较快增长（1-2月份的3.8%到6月份的10.7%），但1-5月份规模以上工业企业利润同比下降22.9%；二是实施一系列政府转移支付的财政政策措施，对消费需求增长中增量部分影响较大；三是净出口对经济增长的负面影响仍未消除，如对经济增长的贡献率为-41%，下拉GDP增长2.9个百分点。

这些数据告诉我们，只要我国经济复苏的内生性增长基础仍不牢固，目前的宏观经济政策组合（包括适度宽松的货币政策）非但不会改变，而且我们还要进一步发挥“扶上马，送一程”的政策效应。不过，一旦企业利润增长开始转正、转移支付政策力度减弱等经济指标得到改善，经济复苏的内生性增长动力开始恢复，这将预示适度宽松的货币政策会发生变化。

三是实体经济中物价指数是否恢复到了同比正增长水平。其实，目前人们担忧虚拟经济的泡沫，如货币信贷资金流入楼市和股市，将导致房价和股价的非理性上涨。另外，货币信贷高速增长，还引发了人们对未来通胀的过度担忧。这些因素导致国内学界和投资界呼吁要改变目前适度宽松的货币政策。

但是，鉴于目前CPI和PPI一直处于下降的区间，同比降幅并没有得到改善，说明目前我国的总需求仍显不足，而粮食丰收、产能过剩等因素又预示了目前价格上涨的动力尚显不足。由此看来，只要实体经济中物价指数未出现同比正增长，适度宽松的货币政策基调将不会发生根本性变化。反之则反是。

所以，仔细审视上述三个方面所涉及的诸多经济指标是否会发生变化，或是否暗示了变化的信号，将有助于我们把握适度宽松的货币政策是否会发生变化，并将有助于我们预期未来货币政策调整的市场时机与调整幅度。