预期不松实际不紧 流动性支持反抽

周四大盘小幅震荡，成交量环比萎缩，市场犹豫心态凸显。我们认为，不管2444点是不是今年的高点，市场出现反抽行情的确定性都很高，其中蕴含的波段机会或仅次于一轮行情启动后的上涨阶段。

从市场经验来看，一轮行情的演绎往往需要经历上涨——调整——反抽——结束四个阶段。我们认为，反弹见顶点意味着市场开始缺乏趋势性机会，但在调整之后、行情正式结束之前仍然存在波段性与结构性机会。典型的反抽案例如2009年9月至2009年11月、2011年1月至2011年4月、2012年4月至2012年5月，其中的个股机会均值得把握。

从上述三轮反抽案例来看，基本上具备以下两个特征：一是市场在反抽之前需要经历相当大幅度的调整，一般将回吐前期涨幅的46%到68%不等；二是反抽的空间往往相当乐观，反抽后市场达到的高点与前期顶点一般相差不到5%。因此，从风险与收益的匹配关系来看，市场反抽之前投资者应以风险防范为主，而反抽之后应积极参与。

此外，市场反抽也需要诸多因素的配合。一是经济层面。如2009年9月至2009年11月，经济复苏的势头仍在延续，企业盈利拐点得到验证，反抽的基础扎实。二是预期层面。2011年1月至2011年4月，货币政策开始拐头，经济有所回落，但市场预期却明显滞后。三是制度层面。2012年4月，“温州金改”叠加“郭氏新政”，投资者持股信心大增，某种程度上也推动了反抽行情的出现。

与前期相比较，我们认为下一阶段反抽行情出现的概率较大，但驱动因素或发生改变。从某种意义上来说，经济层面难以出现明显改观，驱动力量更有可能来自流动性因素的变化。

从经济层面看，弱复苏态势难以明显改变。一是前两个月的宏观数据低于预期，预计3月工业数据或继续低迷。二是从中观数据来看，重卡、工程机械、钢铁、煤炭、有色等表观需求明显不足。三是“国五条”、“463号文”对地产投资、地方基建投资影响仍不确定。此外，从城镇化率等指标来看，我们认为新一届政府对投资态度倾向于保守。

展望下一阶段，我们认为流动性或将成为驱动市场反抽的重要力量。一是“预期不松”。从今年的M2目标来看，货币政策将呈现出“中性偏紧”的格局。而随着央行连续正回购的出现，市场预期未来流动性或将出现一定程度的紧张。二是“实际不紧”。从近期银行间拆借市场利率、票据贴现利率、温州民间综合利率指数等指标来看，整体宏观流动性依然呈现出相对宽松的格局。因此，流动性有望成为驱动市场反抽的主要力量。