期货市场分析（2.27）

综合报道

黄金牛市结束言之过早

随着近期美国经济数据不断向好，而且美联储会议纪要显示政策前景或偏向紧缩，黄金受到重挫，持续下跌。不少投资者甚至分析师都开始认为黄金牛市就此终结，熊市迹象越来越明显。

然而，美国经济是否真的已经走上复苏道路，黄金的避险投资属性是否就此降温，还需仔细研究。

由于美国经济数据不断走强，美国股市正逐渐被投资者推高。美国股市在过去的十几年里处于一个长期箱体整理过程，这一走势始于2000年的科网股泡沫破裂和股市崩盘。随后标普500指数历经了两次周期性牛市和两次周期性熊市。然而查看黄金在此期间的走势，自2001年起黄金并没有因为美国股市牛熊交替而出现大的波动，反而是平稳地上升。

美国经济复苏之路在未来几个月内仍旧面临困境。美国政府自动减支机制将于3月1日到期，到时减支计划将自动实施，临时预算的短期措施也将于3月27日到期。若没有额外的政府拨款，美国政府将面临关门的危险。政治上的不明朗因素和对财政政策的犹豫不决将是美国经济复苏的最大阻力。并且美国经济数据时好时坏，并没有企稳。

根据道琼斯理论，市场总是在周期性变化，而历史也会重演。股市在过去的13年里始终处于整理过程，因此笔者认为美国股市并没有真正企稳，而是由于投资者对美国经济的乐观预期将资金投入股票市场，从而将股票人为地推高。若股市出现牛市陷阱，标普指数可能在上升至1575点附近之后转而下行，到时那些对美国经济乐观而纷纷进入股票市场的投资者将会迅速撤离，转而向贵金属市场寻求避险。随着标普500接连创新高，回调需求也越来越高，随之的下行风险也越来越高。那时资金将再次流回黄金市场，而黄金牛市即将结束的言论也将会不攻自破。

与此同时，世界各国为刺激经济，降息政策接连不断，货币超发向市场注入大量流动性。在这种激进的货币政策之下，诸如失业率居高不下，通胀率越来越高等问题对经济的副作用也渐渐浮出水面。货币超发速度一旦超出所控范围，那么我们手上所持有的将只有逐渐贬值的废纸。

2012年11月，美国遭受了史上最严重的飓风灾害，自然灾害似乎总会给我们一些教训。不论是股市崩盘、潮汐、火山喷发还是飓风，各类灾害似乎无处不在。然而，每一次灾害到来之前都会有先兆出现，我们对科学家或是工程师们的警告，都不会认真对待。

同样的情况也出现在我们的货币制度中。追溯历史，我们试图去发现一个关于生存了几个世纪的货币的例子。没有任何一种货币能够经得住时间的考验。这意味着几乎每一个货币系统都会在某一个点终结。黄金是历史上众多可选择性的货币中，唯一一个可以保值的。

现在货币政策再一次发出警告信号，而许多投资者仍然对此没有足够的警觉。在那些转向证券市场的投资者发现真相之后，将最终再次回到黄金市场寻求避险和保值。笔者认为，黄金在持续上涨12年之后，必将会出现调整，我们不能因为一时的整理而武断地认为黄金牛市即将终结。在未来几个月中，黄金还将会维持目前这种震荡走势，而我们只需要等待黄金在2013年后半段的发力。

钢市回调空间有限

据中钢协统计，2 月上旬会员企业粗钢日均产量170.1 万吨，环比增加 6.1%；预估全国日产量 198.9 万吨，环比增加 4.3%。2月上旬粗钢日均产量旬环比增加 8.3万吨，略高于预期，而且增长全部来自会员企业，钢厂年底季节性检修结束后，受“开门红”心态的影响而大面积复产。

在产量上升而需求未启动的情况下，国内螺纹钢社会库存大幅攀升。全国主要城市螺纹钢库存为962.06万吨，与上周相比，本周全国螺纹钢库存增加121.94万吨，增幅为14.51%，环比继续扩大。社会库存压力较为明显，螺纹钢仍将继续调整。

钢材消费季节性淡季来临，终端采购量继续回落。2月22日，螺纹钢终端采购量为0.32万吨，较2月1日下降0.4万吨。目前钢材市场的核心影响因素已经从贸易商拉涨转移至终端需求的恢复上，元宵节过后，钢市需求能否如预期启动，2月份房地产数据是否继续回暖，才是决定钢价未来走势的关键。

钢厂生产成本仍然居高不下，按照金信成本利润模型估算，截至2月26日，钢厂估算毛利为-187元/吨，仍处历史低点。节后国内钢厂原料库存整体下降，原材料库存仍然不足，其中进口铁矿石和废钢库存降幅相对较大。

由于近期楼市上涨预期愈演愈烈，国务院常务会议专门部署房地产市场调控工作。会议出台了完善稳定房价工作责任制、坚决抑制投机投资性购房、增加普通商品住房及用地供应、加快保障性安居工程规划建设、加强市场监管等五项政策措施。

由于房地产调控对螺纹钢下游需求影响较大，螺纹钢期现价差调整较为迅速，短期来看仍有向下调整的空间。但近期全国31个省份2013年部分国民经济发展目标出炉，为了应对政绩考核周期，地方政府纷纷以稳增长、城镇化建设为名公布大规模的投资计划。

因此，我们认为，2013年国内建筑钢材市场需求尽管仍面临较大的不确定性，但需求仍将好于2012年。且从最新数据来看，2月上旬，钢厂产量和库存上升属于季节性特点，虽然短期来看对市场偏利空，但中期影响不大，后期钢材市场的核心影响因素将从贸易商拉涨转移至终端需求的恢复上。目前，螺纹钢回调主要来自于对预期的修正和前期过大的期现价差的修复。因此，螺纹钢短期以快速回调为主，但回调时间和空间都将有限。

铜价已成强弩之末

【美元调整基本结束，铜价压力重重】

美联储去年12月政策会议纪要中显示，美联储内部对于宽松政策已经开始有所担忧。而近期公布的1月会议纪要则再次强化了提前退出的可能性。我们认为，美联储宽松政策不会马上退出，但考虑到美联储目前资产规模已经超过3万亿美元，市场对美联储提前退出当前大规模资产收购措施的预期已经初步显现。此外，近期英国痛失主权评级以及意大利大选形势较预期更为胶着，令市场对于欧洲危机或重燃的担忧情绪有所升温，也再一次推升了美元的避险功能。整体来看，目前美元指数月线上调整基本结束，周线上有演化成小双底的迹象，后市逐步振荡走高的概率较大。

【通胀压力回升，政策初现收紧苗头】

近期，外汇占款、社会融资规模和新增信贷规模大幅增加，使得市场对通胀的隐忧也不期而至。最新数据显示，2013年1月社会融资规模2.54万亿 ，创该指标有统计以来的新高。此外，据相关机构预计，1月新增外汇占款或将超过6000亿元人民币，将远超2012年全年不足5000亿元的增长总额。

从通胀数据来看，2013年1月CPI同比增长下降至2%，然而2013年1月CPI环比增速却继续上升，达到1.0%。出于基数效应和翘尾因素的考虑，投资者对今年CPI走势基本已经达成了前低后高的普遍预期。尽管目前的通胀形势还不足以使央行动用货币政策工具，但随着经济复苏、通胀和房价的进一步攀升，预计中国政府将开始逐步收紧信贷，而上周中国人民银行在时隔8个月后首次开展正回购操作，净回笼资金规模高达9100亿元，则已经初步显示出央行对未来通胀压力的警惕。

【基本面疲软，为铜价转弱的根本推力】

基本面整体偏弱是后市铜价逐步转弱的内在推力。一方面，供应逐步增加已基本成为市场共识。此外，据调研，铜下游各行业节后复工后，由于订单情况并未明显增加，下游备货热情依然不高。与此同时，库存持续攀升成为近期铜市场的主基调。LME铜库存自去年10月以来增长将近过倍，其中春节期间伦铜库存净增1900吨，截至2月25日，伦铜库存突破40万吨，达430725吨，为2011年11月15日以来的最高水准，而伦铜注销仓单占比持续跌至7%下方。COMEX铜库存也以缓慢的速度抬升，而中国包括交易所库存、保税区库存及隐性库存，总量依然巨大。

跌破万五沪铝走势堪忧

春节后沪铝价格下跌一是因为国内现货铝市场毫无起色。春季是铝市需求旺季，一般在春节之后，铝行业下游加工企业会很快开始生产，加大订单。然而春节之后市场需求毫无起色。江浙、珠三角一带的铝加工企业很多在节后推迟开工时间，对原料电解铝的订货不积极，电解铝现货市场一片低迷，只有少数的中间商参与交易，终端加工企业仍旧在尽量保持低库存、尽可能按需采购。

二是因为国内宏观基本面稍显悲观，而中国政府提出进一步调控房价的国五条猛击市场。节后第一个交易周，沪深股市一反节前的持续上涨走势，改为稳步下跌，这反映出市场对宏观经济前景的悲观预期。而近日国务院常务会议确定五项加强房地产市场调控的政策措施，国五条出台，这进一步严厉打击了市场人气。房地产业受到打击，铝价也将因此承压。

三是与稍显不利的欧美经济数据有关，美联储可能提前调整资产购买计划更是加大了对市场的打击力度。在近日的美联储会议纪要中，多名美联储理事表示，美联储应做好准备以对每月购买850亿美元债券计划的规模进行调整，须在就业完全转好之前就逐步缩小QE规模，美联储可能需要提前终止资产购买计划。这是美联储第一次表明态度可能会对美国货币宽松政策进行调整，对市场形成压制。欧洲的经济情况也不乐观，欧元区2月综合采购经理人指数初值由1月份的48.6下降至47.3。

四是长期以来铝市供给过剩的结果。无论是国际市场、国内市场，铝市供给都较为宽松，强大的电解铝生产能力是铝市供给宽松的主要原因。中国铝行业产能严重偏高已是业内公认的问题，估计目前我国铝产能在2500万—3000万吨，而且以新疆为主的西部地区铝产能仍旧在扩张。去年12月份新疆铝产量12.23万吨，而2011年新疆全年铝产量仅为29.41万吨。

供需的不平衡体现在库存的增长上，国内外铝库存都在快速增长。2月22日，国内沪铝库存为47.17万吨，较2011年9月底最低时的不足10万吨增长三倍多，已接近2010年6月时最高的50万吨水平。国外伦铝库存在2月22日为516.42万吨，较2月15日增加1.64万吨，表明伦铝库存又有抬头迹象。

总之，沪铝跌破15000，预计后期走势非常不乐观。但是春季铝需求旺季，以及两会召开在即，新的政策仍然值得市场期待。因此，对沪铝目前的行情要持谨慎态度，在适当看空的同时保持警惕。

利空凸显锌价面临下行

【美日发展较好，中欧前景堪忧】

近期公布的经合组织领先指标和采购经理人指数显示，美国经济发展稳健，该国CLIs指标上升快速，最新为100.93，PMI指标也连续上涨，最新为53.10。日本经济受益于宽松货币政策，重获动力，两指标均出现快速上升，分别为100.27、47.70。而欧元区和中国的CLIs指标仍处于100之下，最新的PMI数据也出现了回落，前景堪忧。

欧元区方面，意大利开始大选，政坛重要力量贝卢斯科尼的参与令选举变数大增，选情的拉锯或将引发市场对意大利紧缩政策持续性以及欧元区经济稳定性的担忧。意大利是欧元区的第三大经济体，该国公共债务已突破两万亿，这大约是希腊、爱尔兰、葡萄牙合计债务规模的三倍，该国的大选进程值得密切关注。

【多重因素支撑美元走强】

近期，美联储内部关于QE4提前结束的争论令市场预期有所改变，使得美元下方出现支撑。欧元区2月采购经理人意外疲弱拖累市场人气，也粉碎了欧元区经济提前复苏的希望。1月22日，日本央行决定，接受把通胀目标调高至2%的方案，并自2014年起实施每月定期购入资产的“无限期”货币宽松措施。日元的贬值趋势将令美元进一步走强。根据历史数据，美元与国际锌价存在反向关系，锌价将因此承压。

【供给过剩格局未改，房地产业遭打压】

世界金属统计局公布的最新数据显示，2012年全球锌市供应过剩193000吨。2012年全球精炼锌产量较上年下滑3.3%，消费量同比下滑0.6%。2012年12月，全球锌产量为114.8万吨，消费量为115.8万吨。全球锌供给过剩的格局依然没有改变。2012年国内精炼锌产量同比下滑7.5%，中国表观需求量为539.6万吨，占全球总量逾43%，中国需求是影响国际锌价的重要因素。

建筑业是精炼锌最主要的下游需求行业，但近期中国房地产业的处境却不甚乐观。今年初，在楼市出现反季节“量价齐升”之时，房地产调控新政应声落地，2月20日，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，此次会议明确提出建立健全稳定房价工作的考核问责制度、扩大个人住房房产税改革试点范围等政策措施，这对精炼锌下游需求起到阶段性的抑制作用。

【精炼锌进口增加，融资需求提升】

中国2012年精炼锌进口同比大增47.6%，至513624吨。越来越多的投资者将精炼锌作为融资工具。投资者之所以热衷于进口锌，是因为锌库存低于铜库存，周转压力较小。年初，上海保税仓库精炼铜库存约为90万—100万吨，而上海仓库中锌库存约为50万—60万吨。同时，进口锌的亏损小于进口铜，资金成本更低，也提高了进口锌的需求。进口锌需求的提升支撑锌升水，部分中国进口商和海外供应商已同意将2013年锌升水敲定在每吨120美元左右，高于2012年的85—90美元。融资需求的提升，使得精炼锌库存释放的压力减轻，进而在一定程度上削减了锌价的未来跌幅。

综上所述，宏观面与供需面诸多因素共同打压锌价，精炼锌融资需求提升的影响暂时有限，沪锌后市难以乐观