期货市场分析（2.25）

综合报道

油价下行趋势确立

【美国炼厂进入检修季，原油库存仍居高】

随着冬季传统需求旺季临近尾声，炼油厂也进入季节性检修高峰期。据了解，从今年年初开始，美国炼厂开工率已经出现下降趋势。截至2月8日当周，美国炼厂开工率降至83.8%，较去年年底90%的开工率水平有明显下降。

与此同时，美国成品油库存尤其是取暖油库存较前期也出现下滑，但原油库存仍居于历史高位，这与炼厂检修及美国原油产量连续攀升有直接的关系。相关数据显示，截止到2月15日当周，美国原油库存量达到3.76亿桶，比前一周增长414万桶，为近20年以来的高位。而美国原油产量在今年年初便突破日均700万桶，截止2月15日当周，美国原油产量达到日均710万桶，同样为20年来最高水平。美国原油产量爆发式增长的势头难以遏制，加之需求状况的不景气，使得美国原油高库存压力长期存在。

【美国Seaway输油管道再次增量运行】

去年5月份，美国Seaway输油管道完成翻转将库欣地区原油输送至美国海湾炼厂，日输油能力为15万桶。而今年年初，Seaway管道扩容完成，日输油能力达到40万桶，这在短时间内提振WTI原油油价，又使WTI原油和Brent原油价差缩窄至14.5美元。而一周后由于美国海湾炼厂开始检修，该管道输油量锐减，两地原油价差再次被拉大。

然而，最新消息显示，Seaway管道将在2—5月份间再次提升运力，日输油能力将达到29.5万桶，这将使美国原油期货交割地库欣地区原油高库存状况得以缓解。今年年初，库欣地区原油库存便突破5000万桶，达到历史最高水平，目前该地区库存仍然居于5000万桶以上。然而Seaway管道增量运行将在后期限制WTI油价的跌幅，并有助于WTI原油和Brent原油价差的进一步缩窄。

【基金净持仓将从高位回落】

去年年底以来，伴随着原油消费旺季对油价的推涨，基金也开始不断加码原油期货。据了解，截止到2月12日当周，基金在纽约原油期货上的总持仓达到165万手，为连续6周增长，接近历史最高水平。同时基金多头持仓连续增长，而空头连续减仓，这导致基金净多头持仓接近27.3万手，在过去9周内有8周出现增长，净多头持仓同样逼近历史最高点。

但受美联储将调整量化宽松规模预期的影响，基金已开始大举抛售原油期货。加之近期原油市场受到多重利空因素侵袭，伴随着油价的下行，基金在原油期货上的多头持仓将逐步减少，净多头持仓也将从历史最高水平回落。

黄金反弹遇阻

【强势美元压制金价】

近两周，美元与黄金之间强弱分明，两者的反向变动关系强化。主要是因为一方面，美国经济基本面的改善为美元提供了主动走强的基础。温和复苏的势头意味着系统性风险降低，从而带动投资者对风险资产的偏好增强，资产由金市向股市转移。同时，经济指标作为美联储宽松政策的重要导向，决定了当前购债的时间与空间，而围绕这一政策的投资是长期以来黄金的重要依托。上周，美联储的最新会议纪要中传递了结束大规模资产收购措施结束可能快于预期的信号，对金价的打压十分显著。

另一方面，主要经济体的货币竞相贬值浪潮中，美元成为赢家，其被动上涨同样对黄金构成压力。理论上讲，全球宽松的流动性为黄金走强提供了很好的市场环境，但当前主要经济体的通胀控制较好，这也是自去年10月份以来金价一直处于下行通道的原因之一。周五欧洲央行下调2013年经济增长预期，且公布的银行业偿还LTRO资金规模不及预期，欧元兑美元跳水，金价跟跌。

【黄金反弹阻力重重】

整体来看，美元强势有望继续维持，市场情绪改善对风险资产的追逐也不利黄金。虽然临近美国自动减支触发事件，可能成为黄金避险买盘上升的导火索，但考虑到之前财政悬崖与债务上限的谈判，支出削减发生的可能性并不大。现阶段美国实际利率虽仍为负值，但呈抬头之势；VIX指数又处于低位；黄金投资需求减弱，SPDR ETF黄金持仓上周持续减仓，CFTC报告投机者持有黄金净多头也减持。上述诸多因素均压制金价反弹。本周意大利大选及伯南克和其他官员讲话将成为金市短期方向的重要参考，若无重大利好刺激，预计黄金将以弱势调整为主。

白银中线偏空

上周白银周跌幅逾2%。盘面上，目前空头占据绝对优势，因美联储退出QE的声音开始加强，金银的抗通胀属性陷入了美联储的QE魔咒。

美联储2月20日发布了1月FOMC会议纪要，暗示可能在日后提前结束当前的QE政策。这已不是第一次美联储发出如此的声音。笔者认为，美联储未来的政策取舍将完全取决于美国的就业状况。如果美国非农就业人数月增幅在此后数月持续在20万以上，那么美联储极有可能对QE政策进行调整。同时，美国当前的QE政策力度已经达到了“满负荷”的状态，此后QE规模只可能保持不变，或者缩小停止，再无扩容可能。后续围绕QE政策是否退出的争论必将持续影响投资者的心理。

其他主要国家欧、日、英、加等国的经济复苏情况并非一帆风顺，这些国家的货币贬值则会进一步加剧美元的强势，从而打压金银价格。以美国为首的QE政策是近年来金银价格上涨的关键驱动因素之一，而如今QE政策影响力正在减弱并且有可能提前退出，势必会对金银价格造成重大冲击。

本周的重要事件为美国自动减支谈判、伯南克参众院半年度证词。目前来看，美国在3月1日前达成自动减支谈判协议的可能性较大。与此同时，也有美联储官员表示自动减支对经济的影响比较微弱，预计这一事件将不会对市场造成重大影响。相对而言，在美国制造业萎缩、初请失业金人数上涨以及通胀压力很小的情况下，市场重点关注伯南克会对货币政策以及经济前景发表怎样的证词。这是继非农、美联储纪要之后，美国的又一大足以影响整个金融市场走势的大事。若证词基调偏鸽派，将为全球金融市场带来些许安慰；若证词暗示提前撤出QE倾向，将再度力挺美元，并压制金银等大宗商品价格。

技术上看，目前银价下行趋势明显。下一个重要支撑位在28美元/盎司整数位，若跌破，则下一个支撑位为去年QE3行情启动时的25—26美元/盎司附近。操作上，建议投资者保持中线空头思路，多头适当轻仓参与重大事件发布时的短线反弹行情。

钢市“疗伤”需时间

【美国经济数据持续改善，欧洲困难重重】

美国就业数据和零售销售部门数据显示复苏较为平稳。1月负增长的PPI和持平的CPI数据为美联储宽松政策的持续提供了空间。不过,美国制造业复苏的地区不平衡仍较为显著，尽管美国2月Market制造业初值创9个月高位，但是2月费城制造业指数环比大幅降至-12.5，创下8个月来新低。欧洲仍然受困于欧债危机，尽管德国的经济数据显示情况好转，法国的投资者信心也有所增强，然而主要欧债危机国家仍然深陷泥沼。希腊由于多轮紧缩政策已经连续5年持续衰退，失业率连创新高。据估计，西班牙2012年预算赤字与GDP之比将攀升至10.2%，创三年新高。欧元区2月综合PMI数据的意外下滑打击了市场对其经济复苏的信心。不过，总体来看，国际宏观经济环境仍然持续改善。

【钢厂复产迅速，矿价高位下利润持续不佳】

中钢协数据显示，2013年2月上旬，全国粗钢日均产量预估为198.89万吨，旬环比增长4.36%。伴随着近期现货钢价的攀升，钢厂增产的动能仍将持续。钢价上涨的同时，矿价也维持高位持续盘整，截至2月22日，新加坡铁矿石掉期交易结算价仍然维持在155美元/吨附近的高位，61.5%的PB粉报价也维持在1050元/吨以上。尽管年后首周钢价有所上涨，然而高位矿价仍导致华东和华北地区钢厂持续亏损。

【房产税扩大试点，铁道部投资增势强劲】

2月20日晚间，国务院常务会议决定扩大个人住房房产税改革试点范围，这一消息导致21日和22日沪钢迅速下跌。不过，笔者认为，由于房产税试点扩大在市场的政策预期之中，伴随着市场对此消息的逐渐消化，房产税扩大试点的影响也将逐步减轻。1月份，铁道部固定资产投资和基本建设投资分别为209.94亿元和141.75亿元，同比增速分别为70.9%和62.3%。巨大的增幅部分是2012年的基数较低所致，然而铁道部乐观的投资数据仍然预示了2013年投资的强劲之势，这对钢铁行业的下游消费有积极的促进作用。

铜价未来振荡偏强

【全球铜矿供应恢复限制铜价】

在全球铜消费并未出现明显变化的大背景下，而铜矿供给出现增加。据相关矿业报告，随着新项目的开工、更高品位矿产的发掘、以及大量新劳资合同的执行，全球铜矿产量在过去一两个季度有了显著增长。以全球最大的铜矿Escondida为例，2012年铜产量为107.6万吨，较2011年的81.77万吨大增31.6%，而该矿的控股方必和必拓早在2012年就批准了一项45亿美元的扩张计划，预期2013财年提高铜产量20%。同时，全球最大的精铜生产国智利的情况也验证了同样的事实，智利铜业委员会（Cochilco）表示，因大举矿业投资产生效果，该国2013年精铜产量料为559.6万吨，较2012年增长3%，到2014年，该国铜产量料进一步增至575.4万吨。

为了进一步提高铜矿产量，全球主要的矿商都采取了积极的措施。全球最大的铜矿商Codelco计划投资约270亿美元，维持并最终提升该公司产量至200万吨以上。必和必拓及力拓已批准全球第一大铜矿Escondida总额45亿美元的扩产计划。全球第三大铜矿Collahuasi表示，该矿今年产量可能超过2012年。英美资源集团旗下的主要增产项目Los Bronces铜矿将帮助提升该公司2013年的铜产量。

【消费疲软，内外高价差长期存在】

由于铜融资现象的存在，上海和LME两地高价差成为铜市场的一个长期特征。近几年来，两地正向套利窗口出现的机会越来越少，持续的时间也越来越短。当前，上海和LME两地铜比价在7.25附近振荡，远离7.40的进口均值，进口一吨铜亏损额在900元左右。上海和LME两地长期高价差的存在除了铜融资现象以外，还有两地不同的库存压力以及投资者结构。

最新上海铜库存为20.77万吨，较2012年6月初阶段性低点的13.01万吨上升59.6%，离2012年3月中旬峰值的22.36万吨仅差1.59万吨。同时，保税区也有将近90万吨的铜库存，偌大的铜库存限制沪铜的运行空间。LME铜最新库存为42万吨，较2012年9月中旬阶段性低点的21.2万吨上升98%。进入2013年，LME铜价维持高位运行的同时，LME铜库存却持续上涨，这一特征使得近期LME期铜走势将成为强弩之末。

导致两地高价差长期存在的另一个因素为两地市场不同的投资者结构。LME市场的投资者对全球宏观经济更为乐观，而上海市场相对来说更加贴近国内现货市场的运行情况。现货市场长期的贴水报价以及春节过后现货企业迟迟未能入市给市场带来的失望情况使得沪铜走势相对更弱。

【振荡偏强仍为主基调】

春节前后的铜市基本面并未发生明显变化，但铜价却出现了大幅波动，究其原因在于铜市金融属性占据了主导地位。中国城镇化给基本金属消费带来的拉动力仍然是铜价维持高位运行的重要动能，但是不能忽视来自铜矿供给增加方面的压力。笔者认为，振荡偏强仍然是未来几个月铜价运行的主基调。技术上显示，LME铜价正在考验去年12月中旬7735美元/吨的关口，期价料将在这一线得到支撑，可考虑轻仓买入。

消费回暖或推沪铝反弹

【欧美经济前景不明朗】

目前市场对全球经济复苏仍有一定程度的担忧。美联储会议纪要显示越来越多的联储官员认为开放式购债措施带来的风险可控性不强，令市场担忧美国可能提前结束货币宽松政策，美元指数当周上涨1.21%，创半年来新高，令以美元计价的基本金属承压加重。

欧元区方面，2月综合PMI回落，除最大经济体德国PMI数据略显强势外，法国和其他地区的PMI数据均显示出不同程度的收缩，消费者信心下滑，房价下跌和失业率高企是欧元区大多数国家的现状，欧元区经济复苏之路坎坷，整体衰退趋势有所抬头。

国内方面，春节长假结束后，央行收紧流动性，当周净回笼资金9100亿元，令市场资金面短期趋紧。

【西部产量推高库存，铝价承压】

据统计，国内现铝市场实际库存（上海、无锡、杭州、南海四地）较节前增加20.5万吨至116.5万吨，其中无锡地区增加8.9万吨至41.9万吨，南海库存增加6.5万吨至18.3万吨，上海和杭州地区增长幅度略小。我们认为，库存大幅增加的主要原因是春节期间运输紧张情况相对缓解，西北地区铝锭发货增多，而下游铝企将在元宵节后开工，节后一周铝企采购意愿不浓则令铝市供过于求状况加剧。整体来看，西部现铝供应高增长，国内库存持续上升概率增加，这将持续压制铝价。

虽然企业扎堆西部投电解铝产业热情可能因潜在的产能过剩风险而下降，而青海省经委近期也表示今后青海省将一律不再审批电解铝等高载能新建项目，西部电解铝扩张放缓是趋势，但2013年将投产的在建西部电解铝产能仍将对国内现铝市场供应造成压力。以新疆为例，新疆2011年的电解铝产量为29.41万吨，而2012年1—11月新疆电解铝产量为79.75万吨，比2011年全年增长近171%，2012年新疆在建电解铝产能将在今年逐步投产，而已投产产能的产量也将逐步趋于稳定。总体来看，西部低成本电解铝投放市场将推高国内库存，对铝价造成持续压制。

【终端消费行业向好，但隐忧仍存】

汽车行业，1月汽车产销同比均大幅增长，但主要因2012年春节在1月，1月份产销基数相对较小。当前我国汽车年产销量均已超过1900万辆，基数较大，汽车市场跨越式的增长将成为历史。

房地产行业，春节期间受监测的27个城市的楼市成交面积同比普遍上涨，1月70大中城市中53城住宅价格上涨，尽管国务院表示将扩大个人住房房产税改革试点范围，但开发商仍对2013年房价保持乐观预期，“两会”期间房地产调控政策是否会加码值得关注。

技术上看，沪铝主力合约均线呈空头排列格局，铝价周五盘中振荡，始终未能突破15000元整数关口的压制，而伦铝收出一根带长上影的阴K线，技术上止跌回升趋势不明显。

综合来看，目前市场普遍预计元宵节后随着下游铝企不断开工，铝消费有望回暖，但欧美经济复苏不确定性增加，库存高位及产能释放风险仍存，近期铝价仍有下行风险，预计到三月底，随着汽车、房地产等行业的回暖，现货铝消费将进入传统消费旺季，铝价或迎来一波中期反弹，目前价位为15500。