期货市场分析（1.11）

综合报道

原油面临小幅回调

【利多出尽，原油涨势难以持续】

去年12月份，美原油库存骤减是油价上涨的一大动力，但值得关注的是，其库存变化有着明显的季节性规律。临近年末出于减少税费的考虑，各炼油厂都会加大产量，减少原油库存，而过了新年后原油库存则会出现明显反弹。从美国能源信息署过去10年的数据来看，美原油库存在12月份的降幅平均为1200万桶。而在2012年12月美原油库存减少了约1400万桶，和历史规律相符。而同时终端油品，例如馏分油和汽油的储量都有了明显的增加，这说明美国对于油品的需求并未出现明显好转，锐减的原油库存只是暂时转变成为终端油品库存，而随着后期市场逐步消化这批库存，原油储量将会回到先前的水平。

美“财政悬崖”问题可以说是美国大选尘埃落地后最受关注和炒作的话题。虽然其中的财政支出、债务上限、增加税收等问题一旦处理不当，将会对美国经济带来重大负面影响，但是市场普遍认为这些问题都可以通过两党政治上的协商和妥协得到解决。因此，虽然最近通过的关于消除增税和延缓减支的协议一直拖到了最后时刻才达成，但是市场的乐观情绪已经提前预支利好，推动油价上行，而在协议达成之后油价反倒显出颓势。预计后期还需商讨的债务上限、财政支出方案等问题也会遵循之前的规律，虽会出现波折，但最终仍会解决，而对油价也只会形成暂时的扰动。

目前中东局势总体仍趋于稳定，影响油价的重大变数尚未出现，而之前刺激油价上行的利好因素大都停留在消息层面，随着冲击效应的消退，油价将面临小幅回调。

【经济分化，原油需求缓慢增加】

目前全球经济走势依然呈现分化格局，美国在一季度有望消除“财政悬崖”威胁的前提下，整体经济运行平稳，预期良好；中国经济总体依旧处于缓增长、调结构的阶段，但是随着制造业和房地产的复苏，众多经济学家仍将全年的GDP增速定位在8%附近；而欧元区虽然已摆脱了解体的最坏结局，意大利和西班牙也有望随着改革的推进而逐步解决债务问题，但整体而言经济依旧低迷，未见明显复苏迹象。因此2013年原油的总需求将会延续2012年约1%的温和增长态势，并且增长的主要动力将会在下半年出现，届时有望带动油价上行。

【美国发力，原油供给宽松依旧】

从欧佩克的数据来看，2012全球原油供过于求，虽然需求较2011年有小幅增加，但是远不及原油产量增加的幅度。其中美国的产量增加最为显著，日均产量同比增加80万桶至640万桶，是十多年来的最高产值。欧佩克各国中，虽然伊朗由于受到制裁，日均产量出现了约100万桶的下滑，但是沙特，科威特和伊拉克的增产以及利比亚的复产，使得欧佩克整体的日均产量依然维持在3100万桶的水平。新的一年，预计欧佩克的实际日均产量依旧会小幅高于其计划目标的3000万桶，而根据美能源信息署的报告，美国在未来两年内仍将继续大幅增产，2013年增产幅度预计达到90万桶/天。

总之，充裕的供给会对油价形成压制，而油价上行的机会将源于下半年全球的经济增长，全年油价将呈现先抑后扬走势。

黄金反弹未了

在美国暂时度过财政悬崖难关后黄金一度上探至1695美元/盎司，直指1700美元大关，就在投资者期待黄金进一步上行时，美联储丢出一个重磅炸弹，令QE的持续性遭到了质疑，黄金应声大幅下跌。但停止QE并非一朝一夕之事，近期美国债务上限问题又紧跟而来。因此，黄金市场下行即将结束，对于抛售的过激反应也很快就将消退。

在12月会议上，美联储宣布每月扩大450亿美元的资产购买规模，以替换原有的扭转操作措施，此后的宽松规模将达到每月850亿美元。并大胆地为失业率和通胀率设立数字门槛。一时间，市场普遍预期，美联储将一直维持资产购买计划，直至失业率降至6.5%下方，以及通胀率升至2.5%上方。而随后公布的美联储会议纪要却令市场大跌眼镜，会议记录显示几名委员认为，在远早于2013年底之前就放缓或停止购买资产可能是适当之举，因为金融稳定和资产负债表规模着实令人担忧。

而QE是否会就此结束？个人认为2013年内仍不可能。首先，美联储利率决议是在失业率降至6.5%之下，通货膨胀率升至2.5%之前不会停止每个月850亿美元的购债计划。因此，虽然美联储内部官员针对何时结束QE有很大分歧，但这种分歧的存在不是一天两天的事，从QE3产生的那天开始这种质疑声就不断，美联储不会单单因为此种质疑声就放弃其设定的目标。第二，以现在的月均新增就业和劳动力规模增长速度计算，失业率将在2014年6月到达6.5%，虽然比联储之前的2015年年中早得多，但也难以美国失业率在今年内仍降至6.5%，也就保证了今年QE3的持续性。第三，刚刚达成协议的财政悬崖仍然存在不确定性。原本2013年1月1日生效的财政支出自动削减机制，被推迟到3月1日生效。而财政悬崖问题也将拖累美国经济增长1.5%，这种拖累的结果也将反映到其就业市场上，令失业率下降的速度放缓。

至于在会议纪要公布之时金价下跌的原因，笔者认为很有可能是投机者开始收回利润。2012年12月20日以来，金价上涨3.5%，有可能促使许多投机者见好就收。大跌也有可能是操纵性抛售。上周黄金价格真正开始下跌是在亚洲非流动性市场交易时段，周五亚洲交易前三个小时中，金价就下跌了接近1.5%，一些持有大量空仓的黄金储备银行再利用美联储会议纪要的内容来操纵金价，促使金价下跌，从而以更好的价格来关闭空仓。

再者，即使美联储真的在2013年某个时候停止资产购买计划，最早也要到第三季度，但这也并不意味着美国将实行紧缩的货币政策，极度宽松的货币政策和负的实际利率仍将继续持续，这两点也是支撑黄金市场的两大中流砥柱。另外，如果美联储停止资产购买计划，也就意味着一个超级大买家退出债券市场，很多机构投资者也会随之离开债券市场，届时大量的资金会流向其他投资产品，黄金市场也将是其中一个受益者。

白银横盘振荡等待指引

自2012年12月下旬以来，外盘白银在30美元/盎司一线区间振荡。当前，白银依旧缺乏消息面刺激，资金面上亦缺乏配合，预计短期仍将维持横盘振荡格局。

美国方面，自1月3日美联储暗示年底前结束量化宽松政策之后，白银大幅下探，当日最低触及30美元/盎司的整数关口，随后美联储副主席耶伦发表采取提高银行存款准备金率的方式结束美国宽松货币政策的讲话令市场继续承压，白银上行乏力。新年以来，美国除了公布与预期差别不大的非农报告外，尚未有重要的经济数据出炉，银价缺乏指引。从大的方面来看，随着美国两党在新年伊始达成协议，财政悬崖问题得以缓解。然而，一波未平一波又起，美国债务已正式触碰16.4万亿美元的上限，债务问题或将在两月内引发新一轮危机，接下来有关债务上限的争论可能更为激烈。在财政悬崖谈判中对抗进一步加剧的美国两党，很可能就迫在眉睫的债务上限问题继续对抗，由此带来的新的政治僵局将给市场带来不确定性。从去年底银价走势与美国财政悬崖谈判进展关系看，一般谈判向好的时候，银价走升，谈判陷入僵局的时候，银价走低，在这个过程中，白银避险资产作用有所减弱，走势趋同于风险资产。

欧洲方面，最近公布的经济数据不好，在一定程度上提振美元打压了银价。欧盟统计局最新公布的数据显示，11月欧元区失业率升至11.8%，10月为11.7%，该数值为1995年有记录以来最高值。此外，由于能源和消费品产出显著下滑，德国11月季调后工业产出月率增长0.2%，增幅远小于预期1%，前值从下降2.6%修正为下降2.0%。11月德国工业产出增幅大大低于预期，预示着欧元区第一大经济体四季度工业产出规模环比或收缩。欧元区堪忧的经济状况拖累银价走低。

资金面上，COMEX期银净多头连续四周下滑，多方尚持谨慎心态。据CFTC最新公布的数据，12月31日当周，COMEX期银总持仓小幅增加738手，至141489手，但净多头降至29187手，创四个月以来新低。

总体来看，新年以来白银依然呈现区间振荡格局，似在等待消息面指引。中长线看，自2012年下半年以来，几乎每个月都有经济体降息，全球主要国家货币政策进一步趋向宽松，主要经济体降息行为显示经济正处于衰退期或萧条期，若将资金存入银行或购买债券等低风险资产，充其量只能保值，若因货币泛滥引发通胀，甚至会出现资产缩水，这时，白银内在稳定性和抗通胀能力就会凸显，白银作为避险、保值工具，会受到资金追捧而呈现上涨趋势。若经济出现好转，各国会逐渐退出宽松政策，实体经济和股票等领域的收益率逐渐提高，资金就会从金银等避险市场流向这些投资领域，从而令白银价格进入下行趋势。预计2013年白银可能呈现先扬后抑格局，价格波动区间在26—40美元/盎司。

沪钢中期反弹尚未结束

【中期反弹仍将延续】

国际宏观形势有所好转，同时，国内城镇化加速，基建投资增加以及一系列改革预期提振市场信心，因此股市和沪钢联袂企稳反弹。从2012年9月开始显著反弹以来，沪钢与国内股市之间联动逐渐加强。以沪钢活跃合约与上证综合指数日收盘价计算，2012年9月—12月两者相关系数分别为0.09、0.47、0.85、0.99，2009—2012年各年度相关系数分别为0.81、0.67、0.77、0.90。2008年年底推出4万亿刺激方案使得2009年沪钢与股市联动较为显著，2010年两者相关系数显著回落，2010—2012年两者联动又逐年强化，2012年两者之间相关性达到历史高位区域，并于12月达到历史峰值。由于城镇化和基建投资的长期性，预计一定时期内，沪钢与国内股市的这种紧密联动还将延续。尽管最近股市连续反弹后，可能因阶段性获利回吐以及美国债务上限等问题出现一定幅度调整，且外需疲弱对经济增速企稳产生较大压力，但中期仍有望振荡反弹，对沪钢利多作用亦将持续显现。

此外，2010年8月至今，国内长材价格指数持续高于板材价格指数。但自2011年7月以来，长材价格指数与板材价格指数之差收窄，这或使后期线材、螺纹钢产量增速放缓，从而提振线材、螺纹钢价格。

【对反弹高度不宜过度乐观】

尽管2012年四季度较多“铁公基”项目集中获批，部分项目开工、建设加速，但后期部分资金密集的轨道项目等仍将极大程度考验地方政府财政承受能力，部分项目可能出现施工延缓现象。同时，楼市仍面临持续调控，2013年保障房建设力度可能较2012年有所降低。2012年1—11月房地产开发购置土地面积累计同比减少14.8%，而2011年同期为增加3%。且鉴于欧元区失业率攀升抑制我国出口，我国总体外贸增速放缓，东部沿海省市普遍下调今年经济增速预期，后期国内经济企稳仍存不确定性，而房地产市场投资信心和投资增速或亦不免出现一定反复。

此外，进口高品位铁矿石平均价自2012年9月低点至今，反弹幅度已达63%，焦炭平均价反弹幅度达27%，根据原料价估算螺纹钢成本在3880—4060元/吨。后期钢材需求一旦转弱，则可能引发钢价与原料价轮动下挫。因此，对钢价中期反弹高度暂不宜过度乐观。

【调整后有望冲击4400元/吨】

技术上看，近日沪钢在3950元/吨技术关口上方小幅振荡，日线MACD红柱连日缩短，短期期价仍存在一定调整要求。但从周线MACD来看，期价仍处于强势反弹态势，预计短期调整过后，沪钢中期有望冲击4400元/吨一线。

总的来看，沪钢近期强势振荡，市场对冬储和3、4月钢材需求回升抱有乐观预期，而后期线材、螺纹钢产量增速或有所放缓，加之股市反弹对沪钢影响或持续显现，预计沪钢经过一定幅度调整后，仍有望延续中期反弹。

铜市基金做多热情不高

【基金空铜对冲宏观风险】

2008—2012年铜市CFTC基金持仓净空头比例变化显示，在2008年下半年、2011年三季度、2012年二季度三个时段空头比例明显上升，同期铜价大幅下跌。这三个时段的共同特点是国际宏观风险大幅上升：2008年下半年出现百年一遇的金融海啸，2011年三季度标普下调美国信用评级，欧债危机集中爆发，2012年二季度欧债集中到期，欧洲四国违约风险再度上升。不难发现，当市场系统性风险增加时，铜作为远高于成本区间的风险资产，成为基金对冲宏观风险的热门商品。当市场风险较低的时候，基金空头持仓比例基本稳定，很少出现集中增加现象。

【系统性风险引发基金空头增仓】

展望2013年，我们认为全球宏观风险事件超预期爆发的可能性偏低。首先，在经历了2008金融危机和欧债危机后，市场对于风险事件已有充分预期。其次，欧债“防火墙”已经建立，欧债风险对市场的冲击将明显下降。再次，美国和中国2013年将给全球经济复苏带来正能量，美债问题全面爆发及中国经济硬着陆是极小概率事件。最后，日本经济可能存在一定不确定性，但影响程度将低于中美欧。因此，我们认为，2013年全球宏观风险事件对市场的冲击将较前两年明显减弱，基金大幅集中空铜导致铜价悬崖式下跌的可能性不高。

【基金多头热情减退，力量下降】

回顾2008年以后CFTC基金持仓多头比例和铜价的关系，我们可以看出在2009年2月至2010年1月，基金多头大幅增仓，多头比例由8.6％升至34.6％，同期铜价由3185美元飙升至7395美元，平均1％多头增仓拉动铜价162美元。2010年8月至2011年2月，基金多头比例由26.8％升至37.4％，同期铜价由7412美元上涨至10011美元，平均1％多头增仓拉动铜价245美元。但是在2011年下半年之后，基金多头比例保持在22％—28％的水平，即使在2012年8至10月，基金多头比例短期大幅上升11.1％，同期铜价也仅仅小幅上涨了903美元，平均1％多头增仓仅拉动铜价81美元。即便多头在短期内集中增仓，对铜价的拉动作用也明显下降。

由此可以看出，基金多头在铜市上的动作有一些变化：第一，持仓周期由长期转为短期，对铜市由长期的看好转为阶段性炒作；第二，基金增仓对铜价的拉动作用明显减弱。

【基金多头持仓兴趣明显下降】

基金多头热情减退主要有两个方面的原因：一是铜价已经处于历史高位，并且大幅高于90%成本区间，高位铜价推涨难度加大，下跌风险增加；二是2012—2015年铜矿供应明显加速，铜市供求关系将由短期转为弱平衡甚至小幅过剩，基本面转弱令多头买兴下降。

综上，我们认为2013年基金空头大幅增仓可能性不大，铜价难以暴跌；同时，基金多头兴趣也明显减弱，铜价上涨动能不足，空间有限。铜价或将重归基本面主导，高位区间振荡运行。（文中部分信息来源于期货日报网