铜价或将重归基本面主导 高位区间振荡运行

基金对于铜价的影响毋庸置疑，CFTC基金持仓净多比例和铜价有着极高的相关性。本文将就CFTC基金持仓对2013年铜价的影响展开分析。

基金空铜对冲宏观风险

2008—2012年铜市CFTC基金持仓净空头比例变化显示，在2008年下半年、2011年三季度、2012年二季度三个时段空头比例明显上升，同期铜价大幅下跌。这三个时段的共同特点是国际宏观风险大幅上升：2008年下半年出现百年一遇的金融海啸，2011年三季度标普下调美国信用评级，欧债危机集中爆发，2012年二季度欧债集中到期，欧洲四国违约风险再度上升。不难发现，当市场系统性风险增加时，铜作为远高于成本区间的风险资产，成为基金对冲宏观风险的热门商品。当市场风险较低的时候，基金空头持仓比例基本稳定，很少出现集中增加现象。

系统性风险引发基金空头增仓

展望2013年，我们认为全球宏观风险事件超预期爆发的可能性偏低。首先，在经历了2008金融危机和欧债危机后，市场对于风险事件已有充分预期。其次，欧债“防火墙”已经建立，欧债风险对市场的冲击将明显下降。再次，美国和中国2013年将给全球经济复苏带来正能量，美债问题全面爆发及中国经济硬着陆是极小概率事件。最后，日本经济可能存在一定不确定性，但影响程度将低于中美欧。因此，我们认为，2013年全球宏观风险事件对市场的冲击将较前两年明显减弱，基金大幅集中空铜导致铜价悬崖式下跌的可能性不高。

基金多头热情减退，力量下降

回顾2008年以后CFTC基金持仓多头比例和铜价的关系，我们可以看出在2009年2月至2010年1月，基金多头大幅增仓，多头比例由8.6％升至34.6％，同期铜价由3185美元飙升至7395美元，平均1％多头增仓拉动铜价162美元。2010年8月至2011年2月，基金多头比例由26.8％升至37.4％，同期铜价由7412美元上涨至10011美元，平均1％多头增仓拉动铜价245美元。但是在2011年下半年之后，基金多头比例保持在22％—28％的水平，即使在2012年8至10月，基金多头比例短期大幅上升11.1％，同期铜价也仅仅小幅上涨了903美元，平均1％多头增仓仅拉动铜价81美元。即便多头在短期内集中增仓，对铜价的拉动作用也明显下降。

由此可以看出，基金多头在铜市上的动作有一些变化：第一，持仓周期由长期转为短期，对铜市由长期的看好转为阶段性炒作；第二，基金增仓对铜价的拉动作用明显减弱。

基金多头持仓兴趣明显下降

基金多头热情减退主要有两个方面的原因：一是铜价已经处于历史高位，并且大幅高于90%成本区间，高位铜价推涨难度加大，下跌风险增加；二是2012—2015年铜矿供应明显加速，铜市供求关系将由短期转为弱平衡甚至小幅过剩，基本面转弱令多头买兴下降。

综上，我们认为2013年基金空头大幅增仓可能性不大，铜价难以暴跌；同时，基金多头兴趣也明显减弱，铜价上涨动能不足，空间有限。铜价或将重归基本面主导，高位区间振荡运行。