300ETF上市对期指升贴水的影响

沪深300(2650.854,36.16,1.38%ETF做为首只跨市场ETF基金，其认购和赎回对股指期货市场难免会产生较大的影响。

首先，从认购比例来看，机构占到了83%左右，而这中间很大一部分机构并非是出于看好后市的主动认购，因此在期货市场上进行套期保值的动机强烈。我们粗略估算了两只沪深300ETF的认购规模相应产生的机构空头套保盘，对期货市场的新增压力占到了现有持仓总量的一半。因此，从这个套保压力的角度来看，期货深度贴水也是可以解释的。其次，由于预期本周一沪深300ETF会遭遇较大规模的赎回压力，基金管理人为应对赎回压力必定需要大幅抛售权重股，市场预期会引发股指的下跌，因而造成期货率先下跌的局面。这两种可能都是基于沪深300ETF的上市而造成期指大幅贴水的主要原因。

我们从历年分红的时间分布以及对现货300指数自然滑落的点位研究后，发现从2008年至今，传统6、7月份对现货指数点位下滑的中位数在15—20点左右。如果今年市场对分红行情有所预期的话，只要期货较现货升水就可以获得一年中传统月份所难以捕捉到的分红套利机会。

从周一周二两天的期指持仓看，排名前20位的空头出现较明显的离场现象。我们认为沪深300ETF在期货贴水的情况下套保盘迅速离场是理性的做法。很明显从上周五开始，期货的贴水在三个交易日内从30个点收敛到了5个点。

交易所公布沪深300ETF只要上市5个交易日后便成为可融标的，因此，无论是基于机构手中有现货，还是融券卖出，反向套利的存在都制约着期货相对于现货贴水的进一步拉大。我们粗略估算，如果是有现货做反向套利，其下限在15个点左右，如果是融券卖出沪深300ETF做反向套利，下限处于25个点附近。

因此，沪深300ETF上市后，大大加强了期货价格发现的效率，而短期认购赎回对期现升贴水的影响要大于对指数绝对点位的影响。在未来一个月，我们认为贴水将是常态，而区间应该在0-20一带。